Banco Central não faz milagres

Rodrigo Constantino

O mercado financeiro anda tenso com a possibilidade de o Fed, Banco Central americano, ter que reverter seu afrouxamento monetário mais cedo do que o esperado. Os investidores estão viciados na injeção de liquidez dos bancos centrais, tais como drogados clamam por mais cocaína. 

Mas claro que a simples criação de moeda fiduciária não pode resolver nada. Qualquer um com algum preparo da Escola Austríaca sabe disso. E não custa reforçar a memória com o alerta do mais respeitado banco central do mundo, o alemão. Foi justamente o que fez Weidmann, ao lembrar que as ações do BCE não podem resolver problemas estruturais da Europa.

"A política monetária já fez muito para absorver as consequências da crise, mas não pode resolver a crise", afirmou Weidmann, em discurso. "Isso é consenso no conselho [do BCE]. A crise mostrou problemas estruturais. Logo, eles requerem soluções estruturais."

Weidmann tem adotado esse papel de defensor da ortodoxia desde o começo, representando uma voz destoante no mundo dos bancos centrais, com abundância de gente "dovish" (mais simpática ao expansionismo monetário) e escassez de "hawkish" (menos simpática ao afrouxamento monetário). 

Já destaquei aqui a importância desses alertas ortodoxos, pois os agentes precisam lembrar que os bancos centrais conseguem, no máximo, ganhar tempo, e isso não é isento de grandes custos e riscos. Quem pensa que pode substituir dolorosas reformas estruturais por impressora de moeda não aprendeu absolutamente nada com a história. E ela está repleta de casos com esta importante lição. Escutem Weidmann! 

Bailout of First Resort

Editorial do WSJ

Europe's central bank can't save spendthrift governments

Mario Draghi must wonder what he's signed up for. Only weeks into his new job as president of the European Central Bank, the Italian is being portrayed along with German Chancellor Angela Merkel as the main—the only—obstacle to saving the euro zone. If only the ECB would print a few trillion euros to buy the debt of spendthrift European countries, all will be well.

Hang in there, Mr. Draghi, and you too, Chancellor. Don't let the French, the British and the Yanks, the euro-pundits and the other blabbering bullies for bailouts get you down. Someone needs to defend the principle of central bank independence and price stability. The ECB has been by far the most effective part of the euro system since its founding. It shouldn't squander that legacy now by taking on the debts of spendthrift governments that are the real cause of this crisis.

It's true that the ECB has already become a little bit pregnant in buying sovereign bonds, first taking on Greek, Irish and Portuguese debt, and this summer Spanish and Italian bonds. A week ago Friday, the ECB held €187 billion worth of country bonds.

Jean-Claude Trichet, Mr. Draghi's predecessor, made this concession amid earlier rounds of political brow-beating. This was supposed to scare the sovereign-bond vigilantes and reduce soaring national bond yields. But how well has that worked? Greece is still a wreck and Italian bond yields reached 7% last week.

The ECB bailout brigade now says this is because the bank simply hasn't bought enough bonds. Like Keynesian spending stimulus, if bond-buying doesn't work the buy must have been too small. It can never have been the wrong idea. So the ECB must do like the Federal Reserve, buy four trillion euros or so, and the sheer financial firepower will crush bond spreads and end the crisis.

This assumes that the Fed's experiment has been successful, though it's more accurate to say the verdict is still out. The U.S. housing market still hasn't recovered, despite nearly $1 trillion in Fed mortgage-backed securities purchases, and the economy remains in low gear despite nearly three years of near-zero interest rates. Rather than slowly extricating itself from its crisis programs, the Fed has felt obliged to sustain or expand many of them, including MBS purchases. Whether the Fed emerges from its frantic crisis-management with its monetary credibility intact is an open question.

At least the Fed has statutory power granted by Congress as a lender of last resort, while the ECB has no such legal authority. The ECB was established with a sole mandate of maintaining price stability, not as a fiscal savior. This was done deliberately to shield the bank from political influence and to maintain the credibility of the euro as a currency that would retain its value over time.

So far, the ECB's bond purchases have been limited enough that the central bank has been able to "sterilize" them, meaning they are offset by withdrawing money elsewhere in the banking system and haven't added to the overall supply of money. But a multitrillion euro program would make sterilization impossible and would become a money-printing exercise.

And what if even that doesn't work? The ECB would have squandered its monetary credibility, and shattered its charter, to buy the worst debt in the euro zone at the expense of the countries with the best fiscal policies and the lowest interest rates. It will have abandoned any semblance of market discipline in favor of a panicky rush to defend the ability of spendthrift governments to borrow. Price stability will move from the ECB's sole mandate to its third or fourth priority.

Europe's real problem now, as at the euro's founding, is that the currency zone lacks a mechanism for enforcing fiscal discipline. The Stability and Growth Pact was an attempt, but it lacked teeth and was violated early. All of the fixes in the current crisis lack credibility with markets because they too lack any discipline that would show creditors that Europe's problems of overspending, cradle-to-grave middle-class entitlements and slow growth are being fixed.

The voices now pleading for greater "fiscal union" are really pleading for the Germans and the ECB to write their governments blank checks. But if they want them to pay this bill, then the French, Italians and the others should be prepared to let the Germans and the central bank approve their budgets, their pension systems and other fiscal policies. We don't recommend such a grant of extra-national democratic authority—it would lead to all kinds of intra-Europe feuding—but at least it would be a form of financial discipline.

If the Germans and ECB do write a blank check, then the balance of power within the euro zone will shift markedly, and perhaps irreversibly, in favor of the spenders. Even if this prevented short-term panic, it would merely postpone the day of reckoning and leave Europe worse off in the medium and long term. Without a system that can enforce spending restraint, borrowing discipline and economic reform, all the ECB bond-buying in the world won't save the euro, and the independence of the ECB itself will become another casualty of the crisis.

Será que ainda falta emergir alguma baleia nesse mar?

Rodrigo Constantino, Valor Econômico

O pânico se instalou nos mercados nos últimos dias. O Sr. Mercado, sempre bipolar, está na fase em que o medo domina a ganância. E, assim como ocorre nas bolhas, há fundamentos para justificar a elevada aversão ao risco: governos muito endividados, baixo crescimento econômico e lideranças políticas medíocres em todo lugar.

Da mesma forma que comprar na euforia é irresponsabilidade, vender durante o pânico pode ser um tiro no pé. Este espaço tem trazido bons artigos nessa linha, argumentando como os ativos de risco ficaram baratos. Qualquer indicador técnico mostra que a bolsa brasileira, por exemplo, está "oversold". A máxima de mercado manda comprar quando tiver "sangue nas ruas", e este parece ser o caso. Para quem tem estômago para aguentar a volatilidade, esta parece uma oportunidade interessante.

Mas, como não poderia deixar de ser, existem riscos grandes no radar ainda. Pode ser interessante aos investidores buscar algum tipo de "hedge". Com esta volatilidade, comprar seguro não é barato. Um ativo, porém, chama mais a atenção, por parecer fora de preço: a moeda europeia.

As bolsas dos principais países europeus despencaram no ano. O CAC francês já cai mais de 20%, e o Société Générale cai quase 40%. O CDS (Credit Default Swap) da França passou de 170 pontos-base, o nível de risco que a Itália apresentava há poucas semanas. E, talvez o dado mais preocupante, o mercado interbancário na Europa está travando. O spread cobrado entre os bancos para zeragem sobe sem parar, e já está na faixa dos 70 pontos-base. A desconfiança no setor bancário europeu é total.

Não obstante esse cenário sombrio, o euro segue firme acima de US$ 1,40. Já escrevi neste espaço as possíveis explanações, entre elas a intervenção estatal, o diferencial de juros e os riscos do dólar. Mas, se a situação nos EUA é precária, ela parece ainda mais feia na Europa. O rebaixamento dos títulos americanos pela S&P tem foco político se os títulos da França não forem rebaixados também. O quadro fiscal francês é ainda pior.

O país tem déficit nominal de 7% do PIB, uma dívida sobre PIB acima de 80%, desemprego próximo de 10% e o governo já arrecada 55% do PIB em impostos, deixando pouca margem de manobra. Sua economia não tem competitividade para compensar o fortalecimento da moeda. E os bancos apresentam elevada exposição aos títulos de países em situação ainda pior, como a Itália.

O BCE, diante disso tudo, ainda não reduziu a taxa de juros, enquanto o Fed acaba de anunciar juros reais negativos por mais 24 meses. Mas até quando a Europa aguenta nessas condições? O presidente do BCE, Trichet, tem feito concessões à ortodoxia tradicional do Bundesbank, e chegou a anunciar a compra de títulos espanhóis e italianos. Mas é muito pouco para reverter o quadro europeu.

Quanto mais se estuda o cenário da Europa, mais difícil fica encontrar uma solução. A criação da moeda foi uma decisão política, e suas inúmeras falhas agora ficam evidentes. O cabo de guerra entre o Bundesbank e a França nos remete à origem do euro. A França, cansada de ser humilhada pelas constantes desvalorizações de sua moeda frente ao marco alemão, fez de tudo para criar o euro e unificar a política monetária. O que fazer agora?

Já há quem pense que a Alemanha poderá sair do euro, cansada de carregar o peso dos demais nas costas. Se o BCE consumar sua transformação em um banco central "dovish", rasgando seu mandato único de cuidar da inflação, não se pode prever a reação dos alemães. Imprimir moeda e salvar bancos e governos quebrados será a morte definitiva do Bundesbank, e o euro certamente sofreria muito. O BCE seria igual ao Fed de Bernanke.

Mas se o Bundesbank vencer a batalha e o BCE evitar a tentação da "solução americana", então o sistema bancário poderá implodir. Para evitar isso, seria necessário fazer tantas reformas, cortando gastos públicos e flexibilizando as leis trabalhistas, que parece impossível crer nessa saída. Ela seria dolorosa demais no curto prazo, para povos já muito acostumados com as regalias do "welfare state" camarada. Haveria ainda mais tensão social e revolta nas ruas.

Por qualquer ângulo observado, os maiores riscos parecem vir da Europa no momento. Crises financeiras são como pescaria com dinamites: primeiro emergem os peixes menores para depois surgirem as baleias mortas. Creio, então, que ainda falta aparecer alguma baleia boiando. E arriscaria dizer que ela será europeia.

Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital