Rodrigo Constantino
O Banco Central subiu a taxa de juros básica pela terceira vez seguida, para o patamar de 8,5% ao ano. As entidades industriais reclamam, os economistas "desenvolvimentistas" reclamam, mas o fato é que a inflação está acima do topo da meta, já muito elevada, do governo. Não há outro remédio. Ou há?
Na verdade, o principal foco deveria ser uma austera política de redução de gastos públicos, assim como do crédito estatal. O governo gasta muito e usou seus bancos estatais para emprestar muito. Isso tudo pressionou a inflação, apesar do fraco desempenho da economia. Chegamos a um quadro praticamente de estagflação, conforme alertei no passado. O que fazer?
Uma postura séria de estadista, que pensa nas próximas gerações e não nas próximas eleições, seria partir para essas medidas drásticas e impopulares, cortando despesas do governo. Mas com a véspera das eleições antecipada? Com multidões nas ruas clamando por melhores serviços públicos? Complicado. Seria o certo, claro. Mas não dá para imaginar este governo indo para esse tipo de sacrifício.
Resta usar o único instrumento que sobra, a taxa de juros. Sem o auxílio do lado fiscal, a magnitude do aumento dos juros para conter a inflação passa a ser enorme, colocando em risco o já pífio crescimento econômico. O que isso tudo demonstra, uma vez mais, é que não há almoço grátis. Lá atrás, quando o governo iniciou um processo de corte de juros artificial e irresponsável, muitos soltavam fogos de artifício, enquanto poucos, dentre eles esse que vos escreve, faziam alertas de Cassandra.
O tempo costuma ser amigo da razão. Não deu outra. O governo, agora, precisa subir os juros, e nem assim tem sido capaz de conter a escalada inflacionária, pois perdeu credibilidade e as expectativas ficaram desancoradas. Os "desenvolvimentistas" comemoraram cedo demais. O império (mercado) contra-ataca. Sempre.
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quinta-feira, julho 11, 2013
quinta-feira, março 15, 2012
O malabarismo do Copom
Rodrigo Constantino
Nesta quinta-feira foi divulgada a ata do Copom, da reunião que decidiu por uma queda mais acelerada na taxa básica de juros (Selic). O que se extrai da ata é aquilo que já era esperado por alguns economistas: o Copom forçou a barra para derrubar mais rápido o juro, sem o devido respaldo técnico para tanto.
A inflação acumulada segue em patamares elevados, acima da meta do Banco Central. A inflação esperada pelo mercado, para 2012 e 2013, também está acima da meta. É verdade que a economia brasileira se desacelerou nos últimos meses. Mas o mercado de trabalho segue aquecido, em pleno emprego na verdade, enquanto o Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) da indústria de transformação continua firme, perto de 83%. Em outras palavras, a economia nacional está sem “slack”, sem capacidade ociosa que permita uma retomada da atividade sem pressionar a inflação.
O Copom tentou justificar sua medida com base no cenário externo. A hipótese adotada admite que “a deterioração do quadro internacional cause um impacto sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do impacto observado durante a crise internacional de 2008/2009”. Se os dados internacionais melhorarem, como foi o caso nos EUA recentemente, o Copom ficará em uma sinuca de bico.
Curiosamente, o Copom reconhece, ao menos no discurso, que é uma falácia aceitar um pouco mais de inflação para ter mais crescimento. A ata é clara ao afirmar que as taxas elevadas de inflação “não trazem qualquer resultado duradouro em termos de crescimento da economia e do emprego, mas, em contrapartida, trazem prejuízos permanentes para essas variáveis no médio e no longo prazos”. O problema é que, na prática, a política de juros tem permitido justamente mais inflação para estimular a economia. E o que é pior: o PIB não parece reagir conforme o esperado pelo governo.
O BNDES foi alvo de uma critica indireta no parágrafo 27: “[...] o Comitê considera oportuna a introdução de iniciativas no sentido de moderar concessões de subsídios por intermédio de operações de crédito”. O problema é que, novamente, a prática mostra algo bem diferente. O governo Dilma, com Guido Mantega no controle da economia, tem avaliado constantemente a possibilidade de novos aumentos de capital no BNDES, para conceder ainda mais crédito subsidiado aos grandes grupos nacionais.
Mas eis onde todo o malabarismo lingüístico do Copom fica evidente, para justificar o injustificável: “Em suma, desde a última reunião do Copom, o cenário central para a inflação evoluiu, em linhas gerais, conforme então esperado pelo Comitê, que, desta forma, não detecta mudanças substantivas nas estimativas para o ajuste total das condições monetárias subjacente a esse cenário. À vista disso, dois membros do Comitê ponderam que seria oportuna a manutenção do ritmo de ajuste da taxa Selic. Entretanto, a maioria argumenta que desenvolvimentos como os mencionados no parágrafo anterior recomendam, neste momento, redistribuição temporal do ajuste total das condições monetárias como a estratégia mais apropriada” (meu grifo).
Traduzindo, ou tentando traduzir: tudo ocorreu dentro do esperado, sendo que a inflação atual e esperada está acima da meta do Copom, mas a maioria resolveu que era adequado acelerar a queda de juros logo de uma vez. Por que? Não se sabe ao certo. O Copom parece trabalhar com uma meta de juros, não de inflação. Esta meta, como fica claro na ata, é de algo bem perto de 9%. E o Copom resolveu, a despeito de todos os dados dentro do esperado, partir logo para esta meta em prazo mais curto. Só Deus sabe o porquê desta mudança!
Eis uma hipótese: a presidente Dilma andou falando no “tsunami monetário”, e novas medidas protecionistas foram adotadas. Com o cenário externo do jeito que está, com taxa de juros negativa em termos reais, há uma enxurrada de recursos para países emergentes como o Brasil. O câmbio de valoriza, e a indústria reclama. Como o governo não faz uma única reforma estrutural para reduzir o velho Custo Brasil (e a presidente ainda descartou qualquer chance de reforma trabalhista), resta partir para medidas paliativas para acalmar os industriais. Protecionismo, subsídios do BNDES e queda de juros na marra, eis o que resta como opção. E às favas com o controle da inflação!
O Copom deixa claro que conta com um “permanente” fluxo de poupança externa para financiar nosso crescimento, uma vez que falta poupança doméstica (o governo arrecada muito e gasta muito). Eis o que diz o parágrafo 34: “O Copom também pondera que têm contribuído para a redução das taxas de juros domésticas, inclusive da taxa neutra, o aumento na oferta de poupança externa e a redução no seu custo de captação, as quais, na avaliação do Comitê, em grande parte, são desenvolvimentos de caráter permanente” (meus grifos). Atentai para o uso deliberado do termo “permanente”. Os estrangeiros sempre estarão dispostos a investir no Brasil. Parece uma premissa bastante arrojada, para dizer o mínimo.
Até quando esta perigosa brincadeira pode durar? Ninguém sabe ao certo. O que podemos afirmar com maior grau de convicção é que o governo parece um adolescente bêbado riscando fósforos em um paiol repleto de pólvora. Para esta ousada (ou irresponsável) aposta “dar certo” (leia-se não explodir no curto prazo), o cenário externo tem que permanecer como está por muito mais tempo. O governo vai testar até onde pode levar a taxa de juros real no Brasil, contando com a negligência dos agentes econômicos, amarrados pelas igualmente irresponsáveis medidas do Fed, BCE, Bank of England e Bank of Japan. Nunca foi boa desculpa fazer besteira só porque o vizinho também faz.
sexta-feira, janeiro 27, 2012
O fim da meta de inflação?
Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal
A ata do Copom divulgada nesta quinta-feira possui um tom extremamente “dovish”, ou seja, suave em relação ao combate à inflação. Os argumentos citados para manter a trajetória de queda da taxa Selic são muito questionáveis, para dizer o mínimo. Se a queda prematura e ousada em 2011 contava como justificativa com o agravamento do cenário externo, por conta do risco de ruptura na Europa, desta vez o mesmo não ocorre. Restou ao Copom forçar a barra para sinalizar que a taxa de juros vai seguir rumo a um dígito.
Nas últimas decisões de reduzir os juros, o Copom apelou até para o SAMBA (do crioulo doido). Trata-se de um modelo econométrico com inúmeras variáveis incertas e, portanto, enorme arbitrariedade. Muitos economistas sérios apontaram, à época, para a ousadia que beirava à irresponsabilidade do BC. O governo, à medida que a crise europeia se deteriorava, cantou vitória: o BC fora preventivo e estava correto. Talvez tenha se empolgado cedo demais.
Com a recente atuação agressiva do Banco Central Europeu, o risco de uma ruptura na Europa se reduziu bastante, ao menos no curto prazo. Além disso, o Fed resolveu adotar um tom mais “dovish” ainda, e afirmou que as taxas de juros devem ficar extremamente reduzidas até pelo menos 2014. Com este cenário de nova rodada de liquidez nos países “desenvolvidos”, aumentam as chances de alta no preço das commodities.
Este não é um quadro deflacionário. Fora isso, o Brasil apresentou índice de inflação acima do esperado na última semana, sem esquecer que fechou 2011 no topo da meta, já muito elevada. A taxa de desemprego está em patamares extremamente baixos, mostrando um mercado de mão de obra bastante aquecido. O crédito segue em expansão. O governo conta com o corte nos gastos fiscais para conter a inflação, mas já vimos que tais promessas são vazias.
Em suma, o país corre sérios riscos de ver a inflação sistematicamente acima da meta. E isso não parece incomodar muito o BC. Será que estamos vendo o fim do modelo de metas inflacionárias no Brasil? Será que o BC mira agora em uma meta de juros? O governo Dilma, com maior ingerência sobre o BC, está dando sinais preocupantes nesta direção. Seria um retrocesso institucional incrível, ameaçando o retorno de uma inflação fora de controle. Todo cuidado é pouco.
sexta-feira, setembro 09, 2011
O samba do BC
Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal
A Ata do Copom foi uma grande decepção para aqueles que tinham esperanças de ver explicações mais embasadas para o corte inesperado na taxa básica de juros. Reforçou a tese de que a medida teve como pilar a deterioração do cenário externo, mas ficou mais evidente que se trata de uma ousadia arriscada e provavelmente prematura. A inflação acumulada de 12 meses já passa dos 7%, e a esperada pelo mercado (Focus) para 2012, acima de 5,3%, se afasta cada vez mais da meta (já elevada) de 4,5%.
A decisão do Copom gerou mais reações negativas do que positivas. Mas alguns economistas vieram em defesa do BC. Delfim Netto foi um deles, alegando que a economia é mais arte que ciência, e que os economistas costumam ser prepotentes com seus modelos econométricos. O problema é que o próprio BC faz uso destes modelos para justificar suas decisões, digamos, artísticas. Para quantificar o efeito da piora do cenário externo, a autoridade monetária fez uso de um modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico, denominado SAMBA (Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach).
Este modelo possui nada menos do que 118 parâmetros, sendo 37 calibrados e 81 estimados. Para piorar, a amostra é muito reduzida, pois teve início apenas em 1999 e conta com 48 observações. Cinco variáveis externas são consideradas: importações mundiais, preços relativos das importações brasileiras, inflação americana, a taxa de juros do Fed e o VIX, que mede a volatilidade dos mercados (proxy da aversão ao risco). O BC não informa de maneira objetiva o cenário adotado para a economia mundial, deixando os analistas no escuro quanto ao impacto esperado dessas variáveis na economia brasileira.
Como fica claro, quem tenta dar um verniz científico à arte de definir a taxa “correta” de juros é o próprio BC. Mas o tiro sai pela culatra, pois faltam argumentos sólidos para sustentar a decisão, ficando a impressão de que foi mesmo uma medida política. A imagem que o BC passa é a de que utiliza o modelo SAMBA... do crioulo doido!
A Ata do Copom foi uma grande decepção para aqueles que tinham esperanças de ver explicações mais embasadas para o corte inesperado na taxa básica de juros. Reforçou a tese de que a medida teve como pilar a deterioração do cenário externo, mas ficou mais evidente que se trata de uma ousadia arriscada e provavelmente prematura. A inflação acumulada de 12 meses já passa dos 7%, e a esperada pelo mercado (Focus) para 2012, acima de 5,3%, se afasta cada vez mais da meta (já elevada) de 4,5%.
A decisão do Copom gerou mais reações negativas do que positivas. Mas alguns economistas vieram em defesa do BC. Delfim Netto foi um deles, alegando que a economia é mais arte que ciência, e que os economistas costumam ser prepotentes com seus modelos econométricos. O problema é que o próprio BC faz uso destes modelos para justificar suas decisões, digamos, artísticas. Para quantificar o efeito da piora do cenário externo, a autoridade monetária fez uso de um modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico, denominado SAMBA (Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach).
Este modelo possui nada menos do que 118 parâmetros, sendo 37 calibrados e 81 estimados. Para piorar, a amostra é muito reduzida, pois teve início apenas em 1999 e conta com 48 observações. Cinco variáveis externas são consideradas: importações mundiais, preços relativos das importações brasileiras, inflação americana, a taxa de juros do Fed e o VIX, que mede a volatilidade dos mercados (proxy da aversão ao risco). O BC não informa de maneira objetiva o cenário adotado para a economia mundial, deixando os analistas no escuro quanto ao impacto esperado dessas variáveis na economia brasileira.
Como fica claro, quem tenta dar um verniz científico à arte de definir a taxa “correta” de juros é o próprio BC. Mas o tiro sai pela culatra, pois faltam argumentos sólidos para sustentar a decisão, ficando a impressão de que foi mesmo uma medida política. A imagem que o BC passa é a de que utiliza o modelo SAMBA... do crioulo doido!
sexta-feira, setembro 02, 2011
A decisão do Copom: medida ousada ou irresponsável?
Por Rodrigo Constantino, Valor Econômico
Em uma decisão que surpreendeu quase todos os agentes do mercado - à exceção de alguns bancos que montaram grandes apostas na véspera do evento -, o Copom cortou a taxa básica de juros em 0,5 ponto porcentual na quarta-feira.
Trata-se de medida inesperada, principalmente quando levamos em conta a comunicação com o mercado pelas atas anteriores e o fato de que a inflação, corrente e esperada, encontra-se acima da meta.
Foi uma virada repentina no rumo da Selic, celebrada ontem pelos investidores, que partiram para as compras de ações brasileiras, especialmente as mais sensíveis ao patamar de juros, como as construtoras. O Ibovespa subiu quase 3% no dia, descolando-se das bolsas internacionais. Mas se tal decisão se mostrará correta no longo prazo, ainda é muito cedo para dizer.
O mercado ainda terá de aguardar a nova ata para saber dos pormenores da decisão, que contou com duas dissidências. Mas a linha de argumentação parece ser a deterioração do quadro externo. Afinal, o arrefecimento da economia brasileira não foi forte o suficiente para justificar tal medida. Ou será que o Banco Central sabe de mais coisa que o mercado ignora? Essa leitura, comum quando ocorre dissonância entre o que se espera e o que é feito, produz novas incertezas no mercado. Por isso a transparência do BC é vista como um importante ativo em sua credibilidade.
Aceitando-se a versão de que o foco foi mesmo a piora do cenário internacional, trata-se de muita ousadia do BC. Alguns dados, de fato, mostraram aumento no risco de um duplo mergulho da economia americana, e os fundamentos da Europa também apresentaram piora. Mas ainda é cedo para afirmar que o desenrolar dos fatos será na direção catastrófica. O Copom, portanto, teria especulado ao apostar suas fichas nesse cenário, claramente se antecipando aos possíveis eventos. Será que o BC agora virou um "hedge fund" com Tombini à frente?
Há um fator que não pode ser ignorado de forma alguma nesta equação: a pressão política. Não passou despercebido por ninguém o fato de que a presidente Dilma, na véspera da decisão, afirmou que gostaria de ver uma redução na taxa de juros. A imagem que fica, verdadeira ou não, é a de um BC politizado, sem independência de ação. Institucionalmente, trata-se de algo preocupante, que poderá cobrar elevado preço no futuro. Poucas coisas são tão perigosas para a inflação quanto um BC capturado pelos interesses do governo. O guardião da moeda se transforma em cúmplice do populismo eleitoreiro, alimentando o dragão inflacionário.
Os recentes discursos da presidente apontam na direção correta de maior austeridade fiscal e reformas. Mas, por enquanto, tudo que se tem é pura retórica e intenção anunciada. Se o corte da Selic se deu por conta dessas promessas, então a medida deixa de ser ousada e passa a ser irresponsável. Primeiro, porque sabemos como há um abismo de distância entre desejar o corte de gastos e aprová-lo no Congresso. Ainda mais num Congresso cada vez mais hostil por causa da "faxina" na corrupção. Segundo, porque aquilo colocado na mesa está muito aquém do necessário.
Foi feito grande alarde por causa de R$ 10 bilhões de aumento no superávit primário esperado pelo governo. Isso se levando em conta que houve receita extra quase do mesmo montante, ou seja, é somente uma economia daquilo que entrou a mais. Sem falar que a magnitude da economia é pífia quando se observa o montante dos gastos públicos. Um governo que gasta mais de R$ 1 trilhão falar em economizar R$ 10 bilhões extras é como uma família que gasta R$ 10 mil tentar convencer o credor que será responsável por poupar R$ 100 a mais. É uma piada de mau gosto!
Quanto às reformas, parecem seguir na direção certa, especialmente no que diz respeito à aposentadoria dos funcionários públicos. Mas, novamente, ainda é muito pouco perto do necessário, sem mencionar os enormes obstáculos políticos para sua aprovação. A Previdência Social continua sendo uma bomba-relógio que não explodiu apenas por causa da demografia favorável. Mas a população está envelhecendo, e o governo precisa agir rápido.
O que o afrouxamento monetário prematuro fez foi colocar enorme pressão no Congresso e no Executivo por maior austeridade fiscal. Mas contar com isso é mais do que arriscado; é irresponsável. A decisão do Copom só terá se mostrado acertada se a economia mundial realmente mergulhar em recessão. Caso contrário, foi um grande passo na direção errada, elevando os riscos do descontrole inflacionário. Remediar o erro será bem mais doloroso depois.
Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital
Em uma decisão que surpreendeu quase todos os agentes do mercado - à exceção de alguns bancos que montaram grandes apostas na véspera do evento -, o Copom cortou a taxa básica de juros em 0,5 ponto porcentual na quarta-feira.
Trata-se de medida inesperada, principalmente quando levamos em conta a comunicação com o mercado pelas atas anteriores e o fato de que a inflação, corrente e esperada, encontra-se acima da meta.
Foi uma virada repentina no rumo da Selic, celebrada ontem pelos investidores, que partiram para as compras de ações brasileiras, especialmente as mais sensíveis ao patamar de juros, como as construtoras. O Ibovespa subiu quase 3% no dia, descolando-se das bolsas internacionais. Mas se tal decisão se mostrará correta no longo prazo, ainda é muito cedo para dizer.
O mercado ainda terá de aguardar a nova ata para saber dos pormenores da decisão, que contou com duas dissidências. Mas a linha de argumentação parece ser a deterioração do quadro externo. Afinal, o arrefecimento da economia brasileira não foi forte o suficiente para justificar tal medida. Ou será que o Banco Central sabe de mais coisa que o mercado ignora? Essa leitura, comum quando ocorre dissonância entre o que se espera e o que é feito, produz novas incertezas no mercado. Por isso a transparência do BC é vista como um importante ativo em sua credibilidade.
Aceitando-se a versão de que o foco foi mesmo a piora do cenário internacional, trata-se de muita ousadia do BC. Alguns dados, de fato, mostraram aumento no risco de um duplo mergulho da economia americana, e os fundamentos da Europa também apresentaram piora. Mas ainda é cedo para afirmar que o desenrolar dos fatos será na direção catastrófica. O Copom, portanto, teria especulado ao apostar suas fichas nesse cenário, claramente se antecipando aos possíveis eventos. Será que o BC agora virou um "hedge fund" com Tombini à frente?
Há um fator que não pode ser ignorado de forma alguma nesta equação: a pressão política. Não passou despercebido por ninguém o fato de que a presidente Dilma, na véspera da decisão, afirmou que gostaria de ver uma redução na taxa de juros. A imagem que fica, verdadeira ou não, é a de um BC politizado, sem independência de ação. Institucionalmente, trata-se de algo preocupante, que poderá cobrar elevado preço no futuro. Poucas coisas são tão perigosas para a inflação quanto um BC capturado pelos interesses do governo. O guardião da moeda se transforma em cúmplice do populismo eleitoreiro, alimentando o dragão inflacionário.
Os recentes discursos da presidente apontam na direção correta de maior austeridade fiscal e reformas. Mas, por enquanto, tudo que se tem é pura retórica e intenção anunciada. Se o corte da Selic se deu por conta dessas promessas, então a medida deixa de ser ousada e passa a ser irresponsável. Primeiro, porque sabemos como há um abismo de distância entre desejar o corte de gastos e aprová-lo no Congresso. Ainda mais num Congresso cada vez mais hostil por causa da "faxina" na corrupção. Segundo, porque aquilo colocado na mesa está muito aquém do necessário.
Foi feito grande alarde por causa de R$ 10 bilhões de aumento no superávit primário esperado pelo governo. Isso se levando em conta que houve receita extra quase do mesmo montante, ou seja, é somente uma economia daquilo que entrou a mais. Sem falar que a magnitude da economia é pífia quando se observa o montante dos gastos públicos. Um governo que gasta mais de R$ 1 trilhão falar em economizar R$ 10 bilhões extras é como uma família que gasta R$ 10 mil tentar convencer o credor que será responsável por poupar R$ 100 a mais. É uma piada de mau gosto!
Quanto às reformas, parecem seguir na direção certa, especialmente no que diz respeito à aposentadoria dos funcionários públicos. Mas, novamente, ainda é muito pouco perto do necessário, sem mencionar os enormes obstáculos políticos para sua aprovação. A Previdência Social continua sendo uma bomba-relógio que não explodiu apenas por causa da demografia favorável. Mas a população está envelhecendo, e o governo precisa agir rápido.
O que o afrouxamento monetário prematuro fez foi colocar enorme pressão no Congresso e no Executivo por maior austeridade fiscal. Mas contar com isso é mais do que arriscado; é irresponsável. A decisão do Copom só terá se mostrado acertada se a economia mundial realmente mergulhar em recessão. Caso contrário, foi um grande passo na direção errada, elevando os riscos do descontrole inflacionário. Remediar o erro será bem mais doloroso depois.
Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital
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