O último pilar ruindo

Fonte: Folha

Rodrigo Constantino

O nível de emprego costuma ser lagging enquanto indicador econômico. Na verdade, ele é mais um efeito do que qualquer coisa. Quando um ciclo de excessos possíveis graças à bonança creditícia se esgota, isso só bate na taxa de desemprego depois. 

Isso acontece porque demitir e contratar custa muito caro, especialmente no Brasil. Os empresários esperam até o limite para tomar essa decisão drástica de mandar gente embora.

É o que parece estar começando a acontecer no Brasil. O editorial da Folha relata que desde 2009 o país não tinha um ano que terminava com a taxa de desemprego maior do que começou. Diz o jornal:

São consistentes os sinais de deterioração da economia brasileira. Às evidências já conhecidas soma-se agora a taxa de desemprego, que, pela primeira vez desde 2009, apresenta uma alta em relação ao mesmo mês do ano anterior.

O dado negativo no mercado de trabalho é particularmente ruim na atual conjuntura, em que os indicadores de confiança na economia também têm constituído um quadro desalentador.

[...]
É justamente nessa armadilha que caiu o governo federal ao conduzir a política econômica de forma errática e interferir, muitas vezes de forma autoritária, na dinâmica empresarial de vários setores.

O que ainda mantinha a esperança em uma recuperação era o mercado de trabalho. De fato, era algo surpreendente a resistência do emprego no cenário de baixo crescimento do PIB.

Pois agora o aparente paradoxo começa a se resolver --pelo lado ruim. A taxa de desemprego de junho, de 6%, ainda é, em si, baixa, mas a primeira elevação do índice (na comparação anual) desde agosto de 2009 indica mudança de tendência no mercado de trabalho.

É certo que as manifestações recentes contribuíram para a queda dos indicadores de confiança do consumidor, já que elas chamaram a atenção para diversos pontos de descontentamento. Não se descarta alguma melhora nesse item.

Quanto ao mercado de trabalho, porém, é improvável uma reversão. Por ser custoso contratar e demitir, o emprego é o último a sair da inércia diante de mudanças de cenário. Mas, uma vez em movimento, é difícil de parar.

Em meu mais recente artigo no GLOBO, fiz justamente um alerta sombrio para esse quadro. Eu disse:

Portanto, eis a situação: vamos muito mal das pernas, com baixo crescimento, parcos investimentos, e alta inflação. Mas isso tudo em um cenário em que ainda há abundância de capital nos mercados e forte crescimento chinês. Como efeito disso, ainda temos um quadro de pleno emprego. Pergunta: o que acontece com a inadimplência dos bancos se o desemprego subir, lembrando que o governo vem aumentando em mais de 20% ao ano o crédito público? Pois é...

O nível baixo de desemprego é, ainda, o grande ativo político da presidente Dilma, e o que sustenta a economia patinando, em vez de ela afundar de vez. Será que este último pilar está agora ruindo também? Se a taxa de desemprego subir rapidamente, o Brasil viverá uma crise de grandes proporções. Há muita gente pendurada em dívida cujo pagamento depende do emprego. Apertem os cintos...

Caiu a ficha?

Rodrigo Constantino

Deu no Globo: Ibovespa fecha em queda de 4,24%

O Ibovespa, principal índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), teve um dia de perda expressiva, provocado por perspectiva de crescimento menor da economia brasileira, pelo tombo das ações do Grupo EBX e por um movimento mais forte de venda de ações por investidores estrangeiros. O índice se desvalorizou 4,24% aos 45.228 pontos, puxado por blue chips como Vale, Petrobras e OGX. É o menor patamar da Bovespa desde 22 de abril de 2009. O volume negociado no pregão foi de R$ 8,7 bilhões. Somente duas ações terminaram o dia em alta: os papéis ON da B2W Digital, com alta de 6,64% a R$ 6,75 e os papéis ON da Dasa, com valorização de 2,14% a R$ 11,95.

No mercado de câmbio, o dólar voltou a ganhar força frente ao real, seguindo o movimento da divisa no exterior em relação a outras moedas. A moeda americana fechou em alta de 0,85% sendo negociada a R$ 2,248 na compra e R$ 2,250 na venda. É o maior valor do dólar desde 20 de junho, quando a moeda americana fechou em R$ 2,258. Na máxima do dia, a moeda americana atingiu R$ 2,255, enquanto na mínima foi negociada a R$ 2,235. Apesar da alta, não houve intervenção do Banco Central para frear a escalada da moeda.

Comento: Agora parece que a ficha caiu de vez (e demorou, né?). Os investidores, principalmente os estrangeiros, estão apavorados com a incompetência do governo, com sua negação da realidade, com sua reação totalmente absurda diante dos desafios que o país enfrenta, em boa parte devidos justamente aos erros do modelo econômico desse governo. Cabeças não só não rolam, como ocorreria no setor privado, como aparecem na imprensa para reforçar as idéias erradas, para insistir em um diagnóstico fantasioso que não engana mais nem mesmo um petista. 

O inverno chegou para o Brasil. Em parte fruto do ciclo das estações financeiras mundiais; mas em boa parte, pelas próprias burradas do governo, que fez tudo errado, que não só não se preparou para a chegada do inverno, como colocou todos com sungas e biquínis na rua, vendendo a ilusão de que o verão era eterno. 

Crédito farto, estímulos, gastos públicos crescentes, taxa de juros artificialmente reduzida, tudo isso com os aplausos de economistas da USP, de Delfim Netto, de "intelectuais" e até de empresários oportunistas. Deu nisso. O brasileiro médio nem sabe o que lhe aguarda ainda. Afinal, o mercado financeiro vem antes. O desemprego ainda está nas mínimas históricas, a inadimplência ainda não subiu e o crescimento do PIB é baixo, mas positivo por enquanto. Vai continuar assim?

O tempo dirá. Mas, como venho alertando faz tempo, o modelo era insustentável e o cenário conjuntural permitiu que muitos esqueletos fossem escondidos. Não mais. O cobertor é curto, e o governo, para resolver um problema, terá de criar outro - ou vários outros. Isso tudo em meio à convulsão social, com manifestações constantes nas ruas, e um clima político cada vez pior. Argentina? 

Bom, ainda dá tempo de colocar esses petistas para fora do governo e evitar tal destino. A ficha para os investidores já caiu. E a sua?

A Maré

Carta mensal da MP Advisors 

"O dinheiro compra até o amor verdadeiro."

Nelson Rodrigues

Não creio que os atuais presidentes dos bancos centrais dos Estados Unidos, Europa e Japão conheçam a obra de Nelson Rodrigues, eles porém concordam e usam a frase à exaustão. Até porque esse dinheiro não é deles e é muito fácil de imprimir.  Como diria Ben Bernanke, além de amor verdadeiro, o dinheiro compra também inflação de ativos.

Nesta carta mensal iremos falar um pouco lá de fora, afinal países periféricos como o Brasil nada mais são do que barquinhos que sobem e descem de acordo com a maré, representada pelos grandes blocos econômicos.  De vez em quando, nosso barquinho é acometido da síndrome de Netuno, que segundo a mitologia acalma e enfurece oceanos, mas logo depois o enfermeiro traz o seu remédio e ele se acalma.

Os dados estão aí: no governo FHC os preços das commodities caíram; no governo Lula subiram 180% e no governo Dilma já caem 15%. Analisando-se o desempenho da economia nacional nestes três governos, entendemos que parte não desprezível do crescimento (ou da falta do mesmo) advém justamente do que acontece no resto do mundo, a famosa maré.  Mesmo que recentemente a estagflação brasileira seja resultado das escolhas de Dilma, ainda assim vale olharmos como andam as coisas pelo mundo.

Em sua última reunião, o Federal Reserve manteve as taxas de juros perto de zero e nos informou que continuará a inundar o mercado de dinheiro, comprando USD 40 bilhões por mês de papéis hipotecários e USD 45 bilhões por mês de títulos governamentais mais longos.   Com isso, o FED irriga a economia (via mercado imobiliário) e mantém as taxas de juros de longo prazo artificialmente baixas.  Porém, Ben Bernanke e seus diretores avisam que o "open bar" tem data e hora para acabar.  Assim que a taxa de desemprego chegar em 6,5% (está em 7,7%) ou a inflação subir além de 2,5% (projeção de 1 ou 2 anos) eles irão começar o desmonte da festa.

Na Europa, as tensões financeiras que tinham acalmado desde o segundo semestre do ano passado, retornaram.  O Chipre, país pequeno e pouco importante, quebrou e teve de ser socorrido. Até aí nada demais se não fosse pela forma que isto está sendo conduzido.  Como contrapartida para uma ajuda de cerca de USD 10 bilhões, a ilhota deverá concordar em "taxar" os depósitos bancários acima de EUR 100 mil em algo como 30%.  É notório que o sistema bancário cipriota é uma máquina de lavar dinheiro ilegal, especialmente da Rússia, porém um confisco é sempre um confisco.  Fica complicado convencer um português, um espanhol, um grego ou um irlandês que ele deva deixar a sua poupança num banco local, após esse "plano collor" cipriota.   A população da zona do euro, criada na filosofia social-democrata,  não está vendo retorno para os ajustes fiscais e já começa a protestar na urnas.  A recente eleição italiana, onde um comediante (e um partido sem estrutura nenhuma) abocanhou 1/3 dos votos, é o maior reflexo disso. 

  

Na Ásia, o Japão cansou de apanhar sozinho na guerra cambial e entrou na farra da impressão de dinheiro. Com isso o yen caiu de 75 para 95 por dólar.  As exportações japonesas agradecem;  o movimento até demorou, tendo em vista que o ambiente era deflacionário desde a década de 90.  Porém sabemos que a guerra cambial, em termos de crescimento global, é um jogo de soma zero.  Agora foi a vez dos japoneses.  Na China, há o começo de um novo governo com metas claras e ambiciosas de crescimento estável em 7,5% ao ano e inflação não superior a 3,5%.  Tarefa particularmente complicada, pois a China está em fase de transição de crescimento via exportação (mão de obra muito barata) para crescimento via consumo interno.  Cabe ressaltar que a demografia chinesa está mudando muito rapidamente e isso terá impactos grandes no mundo.  A taxa de reposição chinesa é de 1,4 filhos por mulher,levando a um envelhecimento acelerado da população. Hoje há 116 milhões de pessoas entre 20 e 24 anos. Esse número deve cair para 94 milhões em 2020 e para apenas 67 milhões em 2030.  Enquanto isso, o time das pessoas acima de 60 anos já conta com 180 milhões, vai para 240 milhões em 2020 e 360 milhões em 2030.  Além do óbvio problema previdenciário, haverá cada vez menos jovens querendo ir para as fábricas, pelo menor número de jovens e por eles quererem fazer faculdade e não ir para uma linha de montagem.   

O modelo chinês, que tanto ajudou os emergentes produtores de commodities, está em franca transição e parece que isso  nem passa pela cabeça das nossas autoridades econômicas.  Aliás, a demografia é sempre vista como uma ciência de longo prazo, porém os efeitos já estão aí.  Parte do que a Europa/EUA vivem hoje (baixo crescimento, contas fiscais que não fecham) já é função de uma população declinante. A figura, no centro da página, ilustra essa desaceleração de longo prazo.

A baixa volatilidade que os ativos financeiros exibem já há quase um ano são um reflexo do fato que os blocos econômicos estão mais ou menos sincronizados em seu expansionismo monetário.  O bom senso indica que isso não deve durar, pois os EUA estão bem na frente do resto em todo processo.  Imaginem o que será um banco central americano recolhendo dinheiro enquanto os outros continuam na festa? Interessante não?  Por hora,  a festa sincronizada dos bancos centrais e a baixa volatilidade parecem continuar, mas não por muito tempo.  O fato é que o mundo está envelhecendo, as fontes de crescimento econômico estão se esgotando e a dívida de quase todo mundo está muito alta.  Como a conta fecha?  A resposta de médio e longo prazo é complicada, um pouco mais de inflação, um Chipre aqui e outro acolá, alguma revolução tecnológica?  Mente quem diz ter visibilidade nisso.

No curto prazo (até o fim deste semestre) a inflação global deve se manter comportada, e com isso a renda fixa (bonds) corporativa deve continuar atrativa (embora bem vulnerável ao fim da festa).  As ações de empresas americanas devem continuar a se valorizar, embora mais caras que seus pares europeus.  Falando em ações, a pobreza das ações brasileiras frente ao resto do mundo também deverá permanecer ( motivos aqui explicados anteriormente).  Gostamos particularmente (porém sempre selecionando) do setor imobiliário (fundos imobiliários e empresas do setor) nos Estados Unidos, que ainda oferece diversos ativos com boas chances de ganho.  Não vemos o ouro com valorização abrupta de curto prazo, porém achamos que as quedas devem ser aproveitadas para posições de médio e longo prazo contra a inflação global que tem boas chances de ocorrer.  Em resumo, a festa do dinheiro barato ainda deve demorar mais um pouco, mas o fim dela não deverá ser tranquilo não.  

A crise é moral

Rodrigo Constantino, O GLOBO

            O Japão está em crise há décadas. A Europa está em grave crise. Os Estados Unidos cada vez se parecem mais com a Europa. Não seria exagero falar em uma grande crise das democracias modernas. O que pode explicar tal fenômeno?

            A esquerda vai apontar para os bodes expiatórios de sempre: o capitalismo, o liberalismo, o individualismo. E a esquerda vai errar o alvo, como sempre. Foi o capitalismo liberal com foco no indivíduo que tirou milhões da miséria e permitiu uma vida mais confortável a essa multidão. Quem está mais longe desse sistema, está em situação muito pior.

            O que explica as crises atuais então? Claro que um fenômeno complexo tem mais de uma causa. Mas eu arriscaria uma resposta por meio de um antigo provérbio conhecido: avô rico, filho nobre, neto pobre. Isso quer dizer, basicamente, que o próprio sucesso planta as sementes do fracasso, só que de outra geração.

            Somos os herdeiros de uma geração mimada, que colheu os frutos do árduo trabalho de seus pais, acostumados com vidas mais duras, com guerras, com diversas restrições. Essa geração, principalmente na década de 1960 e 70, pensou que bastava demandar, e todos os seus desejos seriam atendidos, sabe-se lá por quem.

            Acostumados com o conforto ocidental, essas pessoas passaram a crer que a opulência era o estado natural da humanidade, e não a miséria. Em vez de pesquisar as causas da riqueza das nações, como fez Adam Smith, eles acharam que bastava distribuir direitos e jogar a conta para o governo.

            O Estado se tornou, nas palavras de Bastiat, “a grande ficção pela qual todos tentam viver à custa de todos”. O conceito de escassez foi ignorado, e muitos passaram a acreditar na ilusão de que basta um decreto estatal para se obter crescimento e progresso. Vários olharam para esse deus da modernidade em busca de milagres.

            Foi assim que a impressão de moeda por bancos centrais passou a ser confundida com criação de riqueza. Ou que gastos públicos passaram a ser sinônimo de estímulo ao PIB, colocando o termo “austeridade” na lista dos inimigos mortais. O crédito sem lastro para consumo passou a ser visto como altamente desejável, e a poupança individual como algo prejudicial ao crescimento econômico.           

            Toda uma geração acreditou que era possível ter e comer o bolo ao mesmo tempo, esquecendo o alerta de Milton Friedman, de que não existe almoço grátis. Esmolas estatais foram distribuídas a vários grupos organizados, privilégios foram criados para várias “minorias” e o endividamento público explodiu.

O Estado de bem-estar social criou uma bomba relógio, mas ninguém quer pagar a fatura. Acredita-se que é possível jogá-la indefinidamente para frente. Os banqueiros centrais vão criar mais moeda ainda, os governos vão gastar mais e assumir novas dívidas, as famílias vão manter o patamar de consumo e tomar mais crédito, e todos serão felizes. E ai de quem alertar que isso não é possível: será um ultraconservador reacionário e radical.

A postura infantil se alastrou para outras áreas além da econômica. Os adultos agem como adolescentes e delegam ao governo a função de cuidar de seus filhos e de si próprios. O paternalismo estatal assume que indivíduos não são responsáveis, mas sim mentecaptos indefesos que necessitam de tutela.

Intelectuais de esquerda conseguiram convencer inúmeras pessoas de que elas não são responsáveis por suas vidas, e sim marionetes sob o controle de forças maiores e determinísticas. Roubou alguém? É vítima da sociedade desigual. É vagabundo? Culpa do sistema. Matou uma pessoa? A arma é a culpada, e a solução é desarmar os inocentes.

Notem que o mundo atual exime de responsabilidade o indivíduo de quase todas as atrocidades por ele cometidas. Sob a ditadura velada do politicamente correto, ninguém mais pode dar nome aos bois e colocar os pingos nos is. Os eufemismos são a regra, e a linguagem perdeu seu sentido. O criminoso vagabundo é a vítima, e sua vítima é o verdadeiro culpado: quem mandou ter mais bens?

Portanto, engana-se quem pensa que para sair dessa crise precisamos de mais do mesmo: mais crédito, mais dívida pública, mais gastos de governo, mais impostos sobre os ricos e mais impressão de moeda. Não! A receita proposta por Obama e companhia é o caminho da desgraça. Ela representa estender artificialmente a “dolce vita” dos filhos nobres (e mimados), como se o dia do pagamento nunca fosse chegar. Ele chega, inexoravelmente.

Os netos pobres seremos nós, ou nossos filhos, se essa trajetória não mudar logo. A crise não é apenas econômica; ela é moral.

Whose Economy Has It Worst?

By IAN BREMMER and NOURIEL ROUBINI, WSJ

With Europe, China and the U.S. in crisis, the real question is which of them will stumble first

It's no wonder that global markets are so jittery. The world's three largest economies can't continue along their current paths, and everybody knows it. Investors watch nervously for signs that China is headed toward a hard landing, that America will sink back into recession, and that the euro zone will simply implode.

In all three cases, kicking the can down the road has staved off disaster so far, but the cans are getting bigger and heavier. Which economy will be the first to stumble on its problems?

In Europe, the tough decisions have been put off because the principal players don't agree on how or why the trouble began. Germany and the other better-off countries blame the profligacy of Greece, Portugal and Italy and fear that an early bailout would relieve pressure on them to mend their ways. For their part, the debtor nations believe that the entire euro zone is out of balance and that more prosperous countries like Germany should export less and consume more to set things right.

Other Europeans say that a shared currency cannot survive indefinitely when monetary policy is centrally managed but each government decides how much to tax and spend. Still others warn that access to market capital requires a form of collective insurance, preferably in the form of a euro bond. Not surprisingly, Germany resists this solution because it implies a gradual transfer of wealth from the core economies to the periphery, a "transfer union" from rich to poorer states.

Yet another European view holds that the austerity plans now envisioned by Germany and the European Central Bank are worse than the disease. The Continent needs growth, not just reform and belt-tightening, they argue, and only a surge of stimulus across the entire euro area can achieve it.

The 17 countries and four European institutions now entangled in the euro zone crisis will continue trying to muddle through, but their dawdling can't be sustained. Markets are already losing confidence in piecemeal reform. Doubts about Italy, an economy too big to bail, will only add to the volatility.

Europe will be the first to drop out of the game of kick the can: Expect a disorderly debt default in Greece, more trouble for European banks and a sharp recession across the continent.

In China, the need for economic reform also has become obvious. It has been four years since Premier Wen Jiabao first warned that the country's economic model is "unstable, unbalanced, uncoordinated and ultimately unsustainable" and three years since the financial crisis made clear that China's growth remains dangerously dependent on exports to Europe, America and Japan.

To ensure long-term economic expansion (and political stability), Beijing must figure out a way to encourage Chinese consumers to buy more of the products that local manufacturers make. This will demand a massive transfer of wealth from the state and China's state-owned companies to Chinese households.

But Beijing is moving in the opposite direction. The leadership responded to Western market turmoil not by boosting consumption but by increasing state and private spending on fixed investment, which now accounts for nearly half of China's growth. The result has been an explosion in residential and commercial real estate, more state spending on infrastructure and more cheap loans from state-owned banks to state-owned enterprises.

Indeed, a key obstacle to reform is that China remains so heavily invested in its state-managed model of capitalism. Of the 42 Chinese companies listed in the 2010 edition of the Fortune 500, 39 were state-owned enterprises, and three quarters of China's 100 largest publicly traded companies are government controlled. Party officials with a stake in the success of state-owned enterprises have amassed considerable power within the leadership, and they ferociously resist efforts to transfer away their wealth to private enterprises and ordinary citizens.

China has the cash and foreign reserves to postpone a crisis. But growth is slowing, financial stresses are rising, and there is good reason to fear that China's days of can-kicking are numbered as well.

Which leaves the U.S. No one can restore confidence in America's long-term fiscal health without a credible plan to cut spending on entitlements and defense while raising revenues, which are now at a 60-year low as a share of GDP. But don't expect any immediate solutions from Washington. The campaign season will only exacerbate petty partisanship and political gridlock, which means that the structural problems of the U.S. economy are likely to persist.

But the longer-term future appears much brighter for the U.S. than for either Europe or China. America is still the leader in the kind of cutting-edge technology that expands a nation's long-term economic potential, from renewable energy and medical devices to nanotechnology and cloud computing. Over time, these advantages will yield more robust economic growth.

The U.S. also has a demographic advantage. In Europe, declining birthrates and rising sentiment against immigration point toward a population that will shrink by as much as 100 million people by 2050. In China, thanks in part to its one-child policy, the working population has already begun to contract. By 2030, nearly 250 million Chinese will have passed the age of 65, and providing them with pensions and health care will be very costly.

Despite debate over illegal immigration, the U.S. population will likely rise from 310 million to about 420 million by midcentury. Between 2000 and 2050, according to Mark Schill of Praxis Strategy Group, the U.S. workforce is expected to grow by 37%. China's will shrink by 10%. Europe's will contract by 21%.

Finally, despite the rising exasperation of the American public, the U.S. is significantly more likely than Europe or China to quit kicking the can down the road. Nothing much will change during the election year, but 2013 offers a chance for real fiscal reform.

Next November, Republicans are likely to win both houses of Congress. If a Republican is elected president, the GOP will face enormous public pressure to deliver on its reform promises. Even if President Obama is re-elected, the outlook for a grand bargain is bright. He would be free of the most immediate demands of electoral politics, and like other second-term presidents, he could begin to consider his legacy.

Make no mistake: The challenges that the U.S. faces are formidable, and persistent political gridlock could delay badly needed fiscal and structural reforms. But everything is relative, and the best can to be kicking down the road just now is undoubtedly the one made in America.

—Mr. Bremmer is the president of Eurasia Group and the author of "The End of the Free Market." Mr. Roubini is the chairman of Roubini Global Economics and a professor at New York University's Stern School of Business.

Half measures and wishful thinking do not a solution make

Wolfgang Münchau, Financial Times

The day may yet come when the eurozone finally agrees a comprehensive package to end the crisis, but this was not the day. What policymakers agreed at 4am Brussels time on Thursday came close to what they set out to do. They secured a “voluntary” deal with the banks, and they agreed the outer perimeters of a system to leverage the European financial stability facility. But none of this is going to end the crisis.
The deal with the Institute of International Finance is for a “voluntary” 50 per cent haircut on Greek debt on behalf of their member banks. This would amount to €100bn, and would be supplemented by a contribution from eurozone governments to the tune of €30bn. The goal is to achieve a ratio of Greek sovereign debt to gross domestic product of 120 per cent by 2020.
I do not believe this is going to work. First, the agreement with the IIF is not binding on the banks. The IIF has yet to deliver the voluntary participation. Many banks would be better off if the haircut was involuntary, given their offsetting positions in credit default swaps. The whole point of a CDS is to ensure creditors against an involuntary default. By agreeing a voluntary deal, the insurance will not kick in. In other words, there is a significant probability that we will end up with an involuntary agreement – which is precisely the outcome the eurozone governments, except perhaps a small group of northern countries, had sought to avoid.
My second reason for scepticism concerns the forecast of sustainable 120 per cent debt-to-GDP ratio. The European Union has been consistently wrong in its economic forecasts for Greece. They misjudged the impact of austerity on economic growth and public sector deficits. This misjudgement is the reason why the voluntary bank haircut of 21 per cent, agreed in July, has now grown to 50 per cent. What happens if the outlook were to deteriorate further? There is no sign yet of a turnaround.
Third, in the unlikely event that the banks come up with the money, and that Greece manages to hit a 120 per cent debt-to-GDP level in 2020, it is far from clear that Greece can return to the capital markets even then. I believe that Greece will require a much lower debt-to-GDP level, perhaps around 80 per cent, to achieve sustainability and access to market funding. Italy has a debt-to-GDP of 120 per cent now – this number may have served as a benchmark for policymakers. But Italy has a far more solid base of domestic savers than Greece, and this level is not sustainable for Italy either.
On the EFSF, the leaders reached political agreement to leverage it up to about €1,000bn. Herman van Rompuy, the president of the European Council, made a revealing comment following the meeting when he said that banks have been doing this forever. Why should governments not do so as well?
The reason is simple. Banks can only do this because central banks and governments act as ultimate guarantors of the financial system. There exists an implicit insurance of unlimited liability. In the case of the European financial stability facility the very opposite is the case: there is an explicit insurance of limited liability. Germany wants its exposure capped to a maximum of €210bn. I doubt that global investors will rush into the tranches of the special purpose vehicle through which the eurozone wants to leverage the EFSF. I struggle to see how this structure can lead to a significant and sustained fall in bond spreads.
Leveraging can work, but only if the eurozone were willing to provide an unlimited backstop. This would be either in the form of an explicit lender-of-last-resort guarantee by the European Central Bank, or through a eurobond – or ideally both.
Now that is something I would consider to be a comprehensive agreement. It may yet happen, but not for a long time. The crisis, meanwhile, continues.

The writer is an associate editor of the Financial Times and president of Eurointelligence.

Rage against the machine

The Economist

People are right to be angry. But it is also right to be worried about where populism could take politics

FROM Seattle to Sydney, protesters have taken to the streets. Whether they are inspired by the Occupy Wall Street movement in New York or by the indignados in Madrid, they burn with dissatisfaction about the state of the economy, about the unfair way that the poor are paying for the sins of rich bankers, and in some cases about capitalism itself.

In the past it was easy for Western politicians and economic liberals to dismiss such outpourings of fury as a misguided fringe. In Seattle, for instance, the last big protests (against the World Trade Organisation, in 1999) looked mindless. If they had a goal, it was selfish—an attempt to impoverish the emerging world through protectionism. This time too, some things are familiar: the odd bit of violence, a lot of incoherent ranting and plenty of inconsistency (see article). The protesters have different aims in different countries. Higher taxes for the rich and a loathing of financiers is the closest thing to a common denominator, though in America polls show that popular rage against government eclipses that against Wall Street.

Yet even if the protests are small and muddled, it is dangerous to dismiss the broader rage that exists across the West. There are legitimate deep-seated grievances. Young people—and not just those on the streets—are likely to face higher taxes, less generous benefits and longer working lives than their parents. More immediately, houses are expensive, credit hard to get and jobs scarce—not just in old manufacturing industries but in the ritzier services that attract increasingly debt-laden graduates. In America 17.1% of those below 25 are out of work. Across the European Union, youth unemployment averages 20.9%. In Spain it is a staggering 46.2%. Only in Germany, the Netherlands and Austria is the rate in single digits.

It is not just the young who feel squeezed. The middle-aged face falling real wages and diminished pension rights. And the elderly are seeing inflation eat away the value of their savings; in Britain prices are rising by 5.2% but bank deposits yield less than 1%. In the meantime, bankers are back to huge bonuses.

History, misery and protest

To the man-in-the-street, all this smacks of a system that has failed. Neither of the main Western models has much political credit at the moment. European social democracy promised voters benefits that societies can no longer afford. The Anglo-Saxon model claimed that free markets would create prosperity; many voters feel instead that they got a series of debt-fuelled asset bubbles and an economy that was rigged in favour of a financial elite, who took all the proceeds in the good times and then left everybody else with no alternative other than to bail them out. To use one of the protesters’ better slogans, the 1% have gained at the expense of the 99%.

If the grievances are more legitimate and broader than previous rages against the machine, then the dangers are also greater. Populist anger, especially if it has no coherent agenda, can go anywhere in times of want. The 1930s provided the most terrifying example. A more recent (and less frightening) case study is the tea party. The justified fury of America’s striving middle classes against a cumbersome state has in practice translated into a form of obstructive nihilism: nothing to do with taxes can get through Washington, including tax reform.

Worryingly, politicians are already in something of a funk. The Republicans first denounced the occupiers of Wall Street, then cuddled up to them. Across Europe social democratic parties have tended to lose elections if they move too far from the centre ground, but leaders, like Ed Miliband in Britain and François Hollande in France (see article), still find the anti-banker rhetoric enticing. Why not opt for a gesture—tariffs, a supertax on the rich—that may only make matters worse? A struggling Barack Obama, who has already flirted with class warfare and business-bashing, might well consider dragging China and its currency into the fray. And it will get worse: austerity and protest have always gone together (see article).

Tackle the causes, not the symptoms

Braver politicians would focus on two things. The first is tackling the causes of the rage speedily. Above all that means doing more to get their economies moving again. A credible solution to the euro crisis would be a huge start. More generally, focus on policies that boost economic growth: trade less austerity in the short term for medium-term adjustments, such as a higher retirement age. Make sure the rich pay their share, but in a way that makes economic sense: you can boost the tax take from the wealthy by eliminating loopholes while simultaneously lowering marginal rates. Reform finance vigorously. “Move to Basel 3 and higher capital requirements” is not a catchy slogan, but it would do far more to shrink bonuses on Wall Street than most of the ideas echoing across from Zuccotti Park.

The second is telling the truth—especially about what went wrong. The biggest danger is that legitimate criticisms of the excesses of finance risk turning into an unwarranted assault on the whole of globalisation. It is worth remembering that the epicentre of the 2008 disaster was American property, hardly a free market undistorted by government. For all the financiers’ faults (“too big to fail”, the excessive use of derivatives and the rest of it), the huge hole in most governments’ finances stems less from bank bail-outs than from politicians spending too much in the boom and making promises to do with pensions and health care they never could keep. Look behind much of the current misery—from high food prices to the lack of jobs for young Spaniards—and it has less to do with the rise of the emerging world than with state interference.

Global integration has its costs. It will put ever more pressure on Westerners, skilled as well as unskilled. But by any measure the benefits enormously outweigh those costs, and virtually all the ways to create jobs come from opening up economies, not following the protesters’ instincts. Western governments have failed their citizens once; building more barriers to stop goods, ideas, capital and people crossing borders would be a far greater mistake. To the extent that the protests are the first blast in a much longer, broader battle, this newspaper is firmly on the side of openness and freedom.

Ocupação de Wall Street

Vídeo onde comento os protestos em Wall Street, aproveitando para explicar quais considero as principais causas da crise atual.

Dólar: o império contra-ataca e o retorno de Jedi

Rodrigo Constantino, Valor Econômico

O dólar poderia dizer, parafraseando Mark Twain, que os anúncios de sua morte foram bastante exagerados. Não faltam pessoas alertando sobre o iminente "crash" da moeda americana. Como ocorre em quase toda profecia alarmista, existem bons argumentos para justificá-la. Mas, em tempos de crise, não tem jeito: é para o dólar que todos correm.

Essa fuga para a "qualidade" é, na verdade, uma fuga para a liquidez. Afinal, ninguém pode dizer que a economia americana apresenta boa saúde atualmente. O rombo fiscal segue em patamares elevados e as disputas políticas dificultam acordos razoáveis para reverter a situação. Além disso, o Fed continua adotando medidas expansionistas que tendem a desvalorizar o dólar.

Acontece que reserva de valor é um conceito relativo. O dólar não é bonito, mas ainda se sobressai nesse concurso de feiura internacional. É verdade que a economia americana vem perdendo espaço no mundo. Também é verdade que as medidas do Fed colocam o futuro da moeda em xeque. Mas, em contrapartida, não existem substitutos com as características necessárias para rivalizar com o dólar no momento.

E quais são essas características? Primeiro, o país que emite a moeda deve ser grande, rico e ter perspectiva de crescimento econômico à frente. Além disso, é importante ter um razoável império da lei, para proteger os investidores de confiscos arbitrários. Um poderio militar ajuda. Quando a Inglaterra perdeu seu status de grande potência, a libra iniciou uma tendência estrutural de queda. E, talvez um dos pontos mais importantes, faz-se necessário um desenvolvido sistema bancário, com farta liquidez nos mercados.

Quando levamos isso em conta, fica mais fácil compreender porque o dólar não deve ser "destronado" em breve. Quem seria o candidato a substituí-lo? O euro é uma moeda sem Estado, que depende do consenso entre 17 países, sendo que todos dependem da solidez da Alemanha, cujos cidadãos terão que aceitar bancar a conta dos demais. A complicação política é enorme na região, justamente porque o euro é um projeto de integração artificial entre países que apresentam poucas afinidades ideológicas.

Já o remimbi chinês é uma moeda com muito Estado. A China parece a candidata natural para assumir a hegemonia monetária. Mas existem sérios problemas estruturais, a começar pelo pouco desenvolvido sistema bancário. A China usa seus bancos estatais para canalizar investimentos com viés político, mirando a criação de empregos num país em constante tensão social. Nada indica que o governo pretende abrir mão deste controle no curto prazo, e isso impede o livre funcionamento do sistema monetário.

O governo tem deixado clara sua intenção de internacionalizar o remimbi, pois percebe o risco de ser refém do dólar. Mas tudo na China é gradual, e este caso não será diferente. Seria um tiro no pé vender seus trilhões de dólares rapidamente. Além disso, não podemos esquecer que o país ainda vive sob uma ditadura. Os investidores não vão migrar em peso para o remimbi, pois seria impossível não perder o sono. A moeda chinesa tem tudo para ganhar relevância com o tempo, mas ainda é cedo para ser uma alternativa concreta ao dólar.

A outra grande economia mundial, a japonesa, encontra-se em crise há duas décadas, e não há luz no fim do túnel. Troca-se de primeiro-ministro com frequência, as reformas necessárias não andam, e o endividamento público passa de 200% do PIB. O iene acaba se valorizando em crises, pois os japoneses poupadores decidem repatriar seus investimentos mundo afora. Mas a moeda vem perdendo representatividade, e isso não deve mudar.

Restam moedas de países menores, que não oferecem liquidez suficiente para todos os investidores. Canadá, Austrália e Brasil são exemplos claros. O franco suíço, visto como um porto seguro, sofreu bastante após seu banco central decidir intervir no mercado, fixando seu teto em relação ao euro. O ouro é sempre um candidato em tempos de crise, mas a recente queda abrupta mostra como a porta de saída é apertada quando grandes players resolvem vendê-lo para levantar dólares.

Em suma, pode ser que o mundo caminhe para uma maior diversidade de moedas como reserva de valor, derrubando o "exorbitante privilégio" do dólar. Mas não se enganem: quando a crise aperta, há um único refúgio, e este ainda é o dólar. Quem está pessimista com o desenrolar desta crise deve se lembrar da velha máxima de mercado: "cash is king". E o rei ainda é o dólar, ao menos até o Fed resolver apelar para um terceiro "quantitative easing"...

Rodrigo Constantino; é sócio da Graphus Capital

What Comes After 'Europe'?

By BRET STEPHENS, WSJ

The riots of Athens will become those of Milan, Madrid and Marseilles. Border checkpoints will return. Currencies will be resurrected, then devalued.

When the history of the rise and fall of postwar Western Europe is someday written, it will come in three volumes. Title them "Hard Facts," "Convenient Fictions" and—the volume still being written—"Fraud."

The hardest fact on which postwar Europe was founded was military necessity, crisply summed up by Lord Ismay's famous line that NATO's mission was "to keep the Russians out, the Americans in, and the Germans down." The next hard fact was hard money, the gift of Ludwig Erhard, author of the economic reforms that created the Deutsche mark, abolished price controls, and put inflation in check for generations. The third hard fact was the creation of Jean Monnet's common market that gave Europe a shared economic—not political—identity.

The result was the Wirtschaftswunder in Germany, Les Trente Glorieuses in France and il miracolo economico in Italy. It could have lasted into the present day. It didn't.

In 1965, government spending as a percentage of GDP averaged 28% in Western Europe. Today it hovers just under 50%. In 1965, the fertility rate in Germany was a healthy 2.5 children per mother. Today it is a catastrophic 1.35. During the postwar years, annual GDP growth in Europe averaged 5.5%. After 1973, it rarely exceeded 2.3%. In 1973, Europeans worked 102 hours for every 100 worked by an American. By 2004 they worked just 82 hours for every 100 American ones.

There was, for starters, the convenient fiction that if you just added up the GDP of the European Union's expanding list of member states, you had an economy whose size exceeded that of the United States. Didn't this make "Europe" an economic superpower? There was the convenient fiction that Europe didn't need robust military capabilities when it could exert global influence through diplomacy and soft power. There was the convenient fiction that Europeans shared identical values and could thus be subject to uniform regulations governing crime and punishment. There was the convenient fiction that Continentals weren't lagging in productivity but were simply making an enlightened choice of leisure over labor.

And there was, finally, the whopping fiction that Europe had its own "model," distinct and superior to the American one, that immunized it from broader international currents: globalization, Islamism, demography. Europeans love their holidays and thought they were entitled to a long holiday from history as well.

All this did wonders, for a while, to mask European failures and puff up European pride. But there is always a danger in substituting grandiosity for achievement, mistaking pronouncements for facts, or, more generally, believing in your own nonsense.

Here is where Europe slipped from convenient fiction to outright fraud.

There was the fraud of Greece's entry into the euro, a double-edged affair since Athens lied about its budgetary figures and Brussels chose to accept the lie. There was the fraud of the so-called Maastricht criteria—the fiscal rules that were supposed to govern the euro only to be quickly flouted by France and Germany and then junked altogether in the current crisis. There was the fraud of the European Constitution, overwhelmingly rejected wherever a vote on it was permitted, only to be revised and imposed by parliamentary fiat.

What is now happening in Europe isn't so much a crisis as it is an exposure: a Madoff-type event rather than a Lehman one. The shock is that it's a shock. Greece was never going to be bailed out and will, sooner or later, default. The banks holding Greek debt will, sooner or later, be recapitalized. The recapitalization will be borne by German taxpayers, and it will bring them—sooner rather than later—to the outer limit of their forbearance. The Chinese will not ride to the rescue: They know not to throw good money after bad.

And then Italy will go Greek. Europe's crisis will lap on U.S. shores, and America's economic woes will lap on Europe's—a two-way tsunami.

America will survive this because America is a state. But as Bismarck once remarked, "Whoever speaks of Europe is wrong. Europe is a geographical expression." The "fiscal union" that's being mooted will never come to pass: German voters won't stand for it, and neither will any other country that wants to retain fiscal independence—which is to say, the core attribute of democratic sovereignty.

What comes next is the explosion of the European project. Given what European leaders have made of that project over the past 30-odd years, it's not an altogether bad thing. But it will come at a massive cost. The riots of Athens will become those of Milan, Madrid and Marseilles. Parties of the fringe will gain greater sway. Border checkpoints will return. Currencies will be resurrected, then devalued. Countries will choose decay over reform. It's a long, likely parade of horribles.

Where is the Europe of Ismay, Erhard and Monnet? It's there in memory, if anyone cares to recover it. Give it another 50 years, and maybe someone will.

A tradição do Bundesbank em xeque

Ótima entrevista do atual presidente do Bundesbank (Banco Central alemão) no Der Spiegel. Seguem alguns trechos abaixo. Eu confesso que tenho profunda admiração pela ortodoxia do Bundesbank, por seu foco no longo prazo a despeito dos custos e riscos de curto prazo. Infelizmente, o Bundesbank está cada vez mais perto da morte, e sua tradição ortodoxa provavelmente será eliminada dentro do BCE nesta crise.

"Just because you don't have a majority for your position at all times doesn't mean you should stop defending it."

***

SPIEGEL: But the problem is that the ECB is indeed the only institution capable of taking action in the crisis. The ECB is only supposed to perform a bridge function until the expanded bailout fund is in effect, which will then provide policymakers with the necessary instruments.

Weidmann: I would also like to see us reach the other end of the bridge quickly. But what if this so-called bridge leads to nowhere? It is both wrong and highly dangerous to create the impression that the ECB is the only player capable of taking action in the crisis. Fiscal policymakers are fundamentally capable of taking action.

***

SPIEGEL: This means that your colleagues on the ECB Council operate outside the mandate of monetary policy.

Weidmann: I didn't say that. No one on the ECB Council takes these decisions lightly. But it is indisputable that the purchase of bonds on the secondary market doesn't solve the underlying problems. The over-indebtedness of many national budgets and the lack of competitiveness of a number of euro-zone countries can only be corrected with effective reforms.

***

"Part of the regulatory framework of the monetary union is to uphold agreements. This means that Greece must live up to its commitments, and that there will be no aid payments if these promises aren't kept. Otherwise we would be setting false incentives."

***

"All I'm saying is that lawmakers must decide between two models: a model with autonomous members, who are not liable for others and are disciplined by the market, and a model with deeper political integration. There is no stable middle ground. I think it's a dangerous approach to bring about a communization of liabilities among independent national fiscal policymakers, in the hope of achieving stronger political integration, without real intervention rights and sanctions."

***

SPIEGEL: That means returning to Maastricht, even though the model has just failed.

Weidmann: Not because the framework was wrong, but because the rules were violated and bent. Those who violate the rules must be sanctioned, and it has to happen automatically. It is not acceptable for sinners to be passing judgment on sinners. And the markets' disciplining function cannot be disabled.

When Greece Defaults

By HOLMAN W. JENKINS, JR., WSJ

Greece says it's not leaving the euro, and everyone else says Greece must default on its euro debt. What does such a scenario portend?

Athens, no longer able to borrow euros and hardly able to extract enough euros from its own population, won't be able to pay its bills. Many of the hundreds of thousands in the Greek government's employ stop coming to work because they stop receiving paychecks. Many private businesses that depend on their patronage also cease to function and cease to pay their employees. Savings vanish in a rash of bank failures.

What happens next? Greeks do what anybody would do when they can't grub up an income. They find things to sell: cars, houses, businesses, islands, beaches, historic sites and ouzo distilleries to tide themselves over.

Eventually the euro prices of a Greek vacation or a Greek factory or Greek-made goods become attractive and euros rush in from abroad. Jobs start to rematerialize. The economy, after taking a sound thrashing, begins to grow again.

All this is impeded, unfortunately, by riots and political instability and mass privation. Quite possibly, things keep getting worse for a long, long time, before they start getting better.

To the rest of Europe, this would merely be a matter of sorrow, regret and charity to keep the Greeks afloat—if it weren't for the fact that if Greece is allowed to default, investors might naturally wonder which other countries might default.

Private money, if it hasn't already, might then stop being available to roll over the debts of other heavily indebted European governments. These states would become even more dependent on loans from stronger neighbors, and finally only from the Germans, who are presumed always to have access to the private markets for loans.

Except for one thing: Who says the Germans would always have access to private loans? This is the hole in the theory that Berlin's taxpayers only need to step up. You can overtell the story of Germany's strength among the wreck of its neighbors. Germany's government today is heavily-indebted; its vaunted reforms in the mid-2000s were impressive relative only to those of, say, France. Its recent prosperity depended precisely on selling BMWs and Mercedes to its overspending neighbors.

In a world in which there is nobody left to borrow from, not even Germany, life affords one other option: The central bank prints money. What will stop contagion is the European Central Bank (ECB) drawing a line somewhere—at some group of countries that would trigger the bank's willingness to print unlimited euros.

But this has also been the political stumbling block all along. Those wailing for a European TARP, either to bail out its banks or bail out its governments, fail to notice that doing so would necessarily force a decision about which governments will be inside the magic circle of the saved and which won't. Yet that's exactly what's necessary to forestall a complete meltdown. Let the world know which countries the ECB (which is still pretending to be a virtuous, nonmoney-printing central bank) will keep afloat at any price.

Then why not save every government, even Greece's, from default? Because there would be no possibility of discipline in the eurozone in the future unless bond markets have seen that default is a real possibility.

One way or another, Europe was likely to end up on massive injections of monetary glucose. This won't necessarily lead to massive inflation; it depends on how quickly the member countries respond with "real" reforms that change "real" things in their economies. And expect the ECB, which has become practiced at gilding its interventions with talk of sterilization, to become even more practiced at it.

Behind the euro was an ahistorical dream of a European superstate, in a world that—if you haven't noticed—has been moving steadily in the opposite direction. European elites may crave unification, but most societies seem to crave democratic independence. The United Nations boasts 193 member states today, up from 127 in 1970.

The European superstate is dead, but the common currency isn't necessarily dead. The euro is finally achieving at least one of its goals—forcing economic reform, though probably not the salutary, clean reform that many hoped for. More likely sub-par reform, with bouts of inflation, stagnation and pitched battles over political allocation of scarce opportunity and resources.

Sadly, a similar destiny probably lies ahead for the U.S. Only after a series of panics, possibly quite destructive ones, will politicians have leeway seriously to address the unsustainability of the current welfare state. Every move will be too little to ward off another crisis, another showdown, and potentially decades of political strife and economic uncertainty.

Entendendo a crise do euro

Vídeo onde explico de forma bem simplificada, em cerca de 15 min, as causas da atual crise do euro e suas possíveis consequências.

Casamento grego e Oktoberfest com samba e twist

Rodrigo Constantino, Valor Econômico

As festas gregas, especialmente as de casamento, costumam ser muito animadas. O casamento monetário da Grécia com a Comunidade Europeia não foi diferente: foram vários anos de pura euforia.

O país teve a oportunidade de surfar uma grande onda de juros reduzidos, pois pegou carona na credibilidade alemã. Mas os deuses do Olimpo se esqueceram de ensinar a seu povo lições básicas de economia.

Como Ícaro, os gregos pensaram que era possível voar cada vez mais alto. Ignoraram os alertas de Dédalo - e, como seu filho, desabaram rumo ao mar. Quando a fase de bonança acabou, os gregos se viram com um governo totalmente falido após anos de gastança irresponsável. Sem uma moeda própria, ficaram sem a tradicional válvula de escape para tais crises: desvalorização e inflação. Resta a opção do divórcio litigioso.

Mas os gregos não desistiriam tão facilmente assim. Antes de assinar o divórcio, a Grécia ainda contava com uma cartada: chantagear seus parceiros com o risco de doença contagiosa. Se a Grécia desse o calote em suas dívidas, isso poderia produzir uma corrida bancária na região toda. Caberia a Alemanha, portanto, assumir o passivo e bancar a conta da farra grega.

Acontece que alemão não gosta da ideia de pagar pelo erro dos outros (alguém gosta?). Sua economia, após reformas responsáveis, estava indo de vento em popa. O Oktoberfest tinha tudo para continuar. Mas antes de outubro vem setembro, mês das grandes crises. E a Grécia apareceu para estragar a festa.

O agravamento da crise chegou a patamar tão sério que autoridades alemãs começaram a falar abertamente na hipótese de expulsão da Grécia da comunidade. As crescentes incertezas geraram enorme volatilidade nos mercados. O euro, apesar da intervenção de alguns governos, perdeu finalmente o piso de US$ 1,40. Os bancos europeus despencaram, e o spread interbancário na região disparou, denotando total falta de confiança entre os bancos.

O risco de uma crise da magnitude de 2008 voltou a assombrar os mercados. A Itália enfrentou dificuldade na rolagem de suas dívidas, tendo que pagar taxa maior. Dois grandes bancos franceses foram rebaixados pela Moody's. E o BCE teve que disponibilizar linhas em dólar para alguns bancos europeus, pois o mercado americano está quase fechado para eles. O mal-estar é geral, e todos parecem à espera de um milagre que salve a Europa.

Todos os olhares se voltam para a Alemanha, única em condições de matar no peito o problema. Mas a demora em tomar alguma atitude mais agressiva fez com que o tamanho do problema atingisse outra dimensão. Um calote grego desorganizado provavelmente levaria a uma corrida bancária na região. A Itália corre o risco de afundar junto. Alguns chegaram a sonhar com uma ajuda chinesa para reverter esta situação. Sonhar é barato.

Enquanto o clima de racha geral toma conta da Europa, o Fed estuda a possibilidade de uma Operação Twist: comprar títulos longos e vender títulos curtos, para pressionar a taxa longa sem elevar o balanço já deveras esticado do banco. O problema é que as taxas de dez anos já estão em 2% ao ano. Reduzi-las na marra não vai resolver nada. A sombra do caso japonês parece cada vez maior, ofuscando as "brilhantes" idéias do "iluminado" Bernanke.

No Brasil, sob o comando do DJ Guido Mantega e seu colega Alexandre Tombini, o Copom cortou a taxa de juros com base na deterioração do quadro europeu. Para quantificar o efeito da piora do cenário externo, a autoridade monetária fez uso de um modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico, denominado SAMBA ("Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach"). Mas, a despeito de seu verniz científico, a verdade é que ele não passa de um modelo altamente impreciso, repleto de variáveis estimadas e poucas amostras. Em linguagem mais clara: chute.

E assim chegamos a este tenso momento para os mercados. O casamento grego indo para o espaço, o Oktoberfest chegando ao fim antes de outubro, todos torcendo para que o BCE garanta mais liquidez para preservar a festa, o Fed tentando dançar o Twist e nosso BC apelando para o samba do crioulo doido. Como essa loucura toda vai acabar?

Não tenho bola de cristal, naturalmente. Mas arrisco dizer que o próprio euro, um projeto político acima de tudo, corre risco de vida. Para salvá-lo, muitos pressionam por maior integração na região, ou seja, a Alemanha pagando a fatura dos gregos e romanos. O risco é o tiro sair pela culatra, e a Alemanha cansar disso tudo e pular fora de vez. Divórcio custa caro, mas pode ser melhor que viver num casamento infernal.

Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital

The Trouble With French Banks

By NICOLAS LECAUSSIN, WSJ

'We can no longer borrow dollars. U.S. money-market funds are not lending to us anymore," a bank executive for BNP Paribas, who declines to be named, told me last week. "Since we don't have access to dollars anymore, we're creating a market in euros. This is a first. . . . We hope it will work, otherwise the downward spiral will be hell. We will no longer be trusted at all and no one will lend to us anymore."

He's not the only one worried. France's three biggest banks have been the subject of whisper campaigns about their solvency since the beginning of the summer, and Société Générale has lost 22.5% of its value.

BNP, Société Générale and Crédit Agricole together hold nearly $57 billion in Greek sovereign and private debt, versus $34 billion held by the largest German banks and $14 billion at British banks. French banks also held more than €140 billion in total Spanish debt and almost €400 billion in Italian debt as of December, according to the latest figures from the Bank for International Settlements. If either of these latter two governments were to default, their banking systems could collapse and take the French system with them.

BNP, Société Générale and Credit Agricole all say that their finances are in order and the market worries are unfounded. But it's difficult for the BNP executive to hide his concern.

"Look at the French banks' debt holdings versus those of U.S. banks," he continues. "The total debt of the three big U.S. banks (Bank of America, JP Morgan and Citigroup) is $5.86 trillion, or 39% of GDP, while the debts of BNP, Crédit Agricole and Société Générale come to €4.7 trillion, or 250% of French GDP."

Analysts are suggesting that the government is set to start nationalizing France's banks. The banks have remained silent on the matter, and the government denies this talk. But the last time the French state intervened in the banking system in a big way, the results were disastrous. As recently as the 1980s, most French banks were owned by the state, and by the 1990s the sector was bordering on bankruptcy. The French banking sector shrank by nearly 50% during the decade, while the those in other countries such as Britain and the U.S. grew by 39% and 50%, respectively.

The most famous case of that time was Crédit Lyonnais, which was plagued by mismanagement throughout the 1980s and 1990s until it shifted its debts and liabilities into a new state-owned company, the Consortium de Réalisation. In 2003 Crédit Lyonnais was taken over by Crédit Agricole, but in July 2008 its bills came due anyway.

An arbitration court ordered the Consortium de Réalisation to pay €240 million to the liquidators of the Bernard Tapie group, along with €105 million in interest and €45 million in moral damages—a total of €395 million for one erstwhile borrower. Meanwhile, the SdBO (Western Bank Corporation), a subsidiary of Crédit Lyonnais, lent sums to the Tapie family that added up to more than two-and-a-half times the bank's total capital. French taxpayers paid out more than €15 billion for the mismanagement of Crédit Lyonnais over the years.

The taxpayer-backed losses of mortgage lender Crédit Foncier came to €2 billion. And the Hervet bank (now part of the HSBC group) announced the first losses in its history after its 1982 nationalization.

These and other disasters were brought on by the bank nationalizations of the early 1980s. But despite the subsequent privatizations, French bank boards are still dominated by the alumni of France's famous ENA, the Ecole Nationale d'Administration, and by officials who have worked at the Ministry of Finance. A study by the Management Institute at the Université de La Rochelle finds that between 1995 and 2004 banks administered by government-linked technocrats were in greater total debt than those that were not.

Whether the market's worst fears are realized or not, French banks certainly maintain an all-too-close relationship to the state. This opaque system doesn't offer outsiders much visibility, save for the knowledge that indebted banks and an indebted French state intend to continue to cover each other, no matter the cost and on taxpayers' backs if they must. If U.S. money-market managers no longer trust the French system, this is a glaring reason why. The fastest way to regain their trust would be to end this system.

Mr. Lecaussin is director of development at France's Institute for Economic and Fiscal Research.

Keynesianismo maneta

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

De forma bastante simplificada, o manual keynesiano manda o governo estimular a economia em épocas de recessão, e recolher os estímulos durante a bonança. Trata-se da conhecida política “anticíclica”. Não obstante as inúmeras críticas que esta política merece, por seu foco obsessivo em dados agregados e por ignorar o real funcionamento da microeconomia, a coisa fica muito pior quando um “pequeno detalhe” é costumeiramente esquecido pelas autoridades: a parte que fala em recolher os estímulos nos períodos de pujança.

Keynes acabou oferecendo, com embalagens teóricas, uma grande desculpa para a gastança desenfreada dos políticos irresponsáveis. Estes só se lembram das tais “medidas anticíclicas” quando o cenário se deteriora. Foi assim que a crise de 2008 ofereceu a justificativa perfeita para “sentar o pau na máquina” em 2009 e 2010 – “por acaso” um ano eleitoral. O governo Lula liberou geral a gastança com recursos alheios. Foi estímulo fiscal para todo lado, aumento acelerado de crédito público e redução da taxa de juros. A rodada de estímulos surtiu efeito momentâneo, e a economia brasileira cresceu mais de 7% no ano. Dilma foi eleita.

A fatura, entretanto, chegou. A inflação ultrapassou com folga a meta do Banco Central. O país entrou em “pleno emprego”. Sinais de superaquecimento surgiram em vários lugares. Era preciso entrar com urgência na fase de recolhimento dos estímulos. Mas o governo, naturalmente, detesta fazer isso. Cortar gastos vai contra a religião deles, ainda mais dos populistas. Foi assim que o BC de Tombini ficou “atrás da curva”, sem puxar como deveria a taxa de juros para conter a ameaça inflacionária, e o governo anunciou um “corte de gastos” que representa, na verdade, um aumento em relação a 2010.

Agora que as bolsas despencaram e alguns falam em nova recessão nos EUA, eis que “desenvolvimentistas” (leia-se, aqueles que adoram torrar o dinheiro dos outros) já começam a falar em nova rodada de medidas “anticíclicas”. Que raio de anticíclico é esse que só tem uma direção? Se a economia vai mal, então o governo gasta à vontade para estimulá-la; se a economia cresce, então o governo gasta mais porque pode. E assim caminha a insanidade, até o dia em que a farra fica insustentável, como ocorreu na Grécia. São os efeitos de um keynesianismo maneta.

Será que ainda falta emergir alguma baleia nesse mar?

Rodrigo Constantino, Valor Econômico

O pânico se instalou nos mercados nos últimos dias. O Sr. Mercado, sempre bipolar, está na fase em que o medo domina a ganância. E, assim como ocorre nas bolhas, há fundamentos para justificar a elevada aversão ao risco: governos muito endividados, baixo crescimento econômico e lideranças políticas medíocres em todo lugar.

Da mesma forma que comprar na euforia é irresponsabilidade, vender durante o pânico pode ser um tiro no pé. Este espaço tem trazido bons artigos nessa linha, argumentando como os ativos de risco ficaram baratos. Qualquer indicador técnico mostra que a bolsa brasileira, por exemplo, está "oversold". A máxima de mercado manda comprar quando tiver "sangue nas ruas", e este parece ser o caso. Para quem tem estômago para aguentar a volatilidade, esta parece uma oportunidade interessante.

Mas, como não poderia deixar de ser, existem riscos grandes no radar ainda. Pode ser interessante aos investidores buscar algum tipo de "hedge". Com esta volatilidade, comprar seguro não é barato. Um ativo, porém, chama mais a atenção, por parecer fora de preço: a moeda europeia.

As bolsas dos principais países europeus despencaram no ano. O CAC francês já cai mais de 20%, e o Société Générale cai quase 40%. O CDS (Credit Default Swap) da França passou de 170 pontos-base, o nível de risco que a Itália apresentava há poucas semanas. E, talvez o dado mais preocupante, o mercado interbancário na Europa está travando. O spread cobrado entre os bancos para zeragem sobe sem parar, e já está na faixa dos 70 pontos-base. A desconfiança no setor bancário europeu é total.

Não obstante esse cenário sombrio, o euro segue firme acima de US$ 1,40. Já escrevi neste espaço as possíveis explanações, entre elas a intervenção estatal, o diferencial de juros e os riscos do dólar. Mas, se a situação nos EUA é precária, ela parece ainda mais feia na Europa. O rebaixamento dos títulos americanos pela S&P tem foco político se os títulos da França não forem rebaixados também. O quadro fiscal francês é ainda pior.

O país tem déficit nominal de 7% do PIB, uma dívida sobre PIB acima de 80%, desemprego próximo de 10% e o governo já arrecada 55% do PIB em impostos, deixando pouca margem de manobra. Sua economia não tem competitividade para compensar o fortalecimento da moeda. E os bancos apresentam elevada exposição aos títulos de países em situação ainda pior, como a Itália.

O BCE, diante disso tudo, ainda não reduziu a taxa de juros, enquanto o Fed acaba de anunciar juros reais negativos por mais 24 meses. Mas até quando a Europa aguenta nessas condições? O presidente do BCE, Trichet, tem feito concessões à ortodoxia tradicional do Bundesbank, e chegou a anunciar a compra de títulos espanhóis e italianos. Mas é muito pouco para reverter o quadro europeu.

Quanto mais se estuda o cenário da Europa, mais difícil fica encontrar uma solução. A criação da moeda foi uma decisão política, e suas inúmeras falhas agora ficam evidentes. O cabo de guerra entre o Bundesbank e a França nos remete à origem do euro. A França, cansada de ser humilhada pelas constantes desvalorizações de sua moeda frente ao marco alemão, fez de tudo para criar o euro e unificar a política monetária. O que fazer agora?

Já há quem pense que a Alemanha poderá sair do euro, cansada de carregar o peso dos demais nas costas. Se o BCE consumar sua transformação em um banco central "dovish", rasgando seu mandato único de cuidar da inflação, não se pode prever a reação dos alemães. Imprimir moeda e salvar bancos e governos quebrados será a morte definitiva do Bundesbank, e o euro certamente sofreria muito. O BCE seria igual ao Fed de Bernanke.

Mas se o Bundesbank vencer a batalha e o BCE evitar a tentação da "solução americana", então o sistema bancário poderá implodir. Para evitar isso, seria necessário fazer tantas reformas, cortando gastos públicos e flexibilizando as leis trabalhistas, que parece impossível crer nessa saída. Ela seria dolorosa demais no curto prazo, para povos já muito acostumados com as regalias do "welfare state" camarada. Haveria ainda mais tensão social e revolta nas ruas.

Por qualquer ângulo observado, os maiores riscos parecem vir da Europa no momento. Crises financeiras são como pescaria com dinamites: primeiro emergem os peixes menores para depois surgirem as baleias mortas. Creio, então, que ainda falta aparecer alguma baleia boiando. E arriscaria dizer que ela será europeia.

Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital

Lideranças medíocres

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

O mundo mergulha novamente em grave crise, os mercados despencam e muitos começam a sentir um déjà vu, como se 2008 estivesse de volta. Para onde quer que a atenção se volte há sinais de enormes problemas. A economia americana corre o risco de um duplo mergulho, a Europa está com problema de solvência, o Japão já hiberna por duas décadas. Do lado dos emergentes o problema é de outra natureza: o superaquecimento e a inflação. A China tenta administrar um pouso suave enquanto o preço dos alimentos dispara e machuca os mais pobres.

O que não falta no mundo hoje são desafios. Não obstante, aquilo que mais se precisa para enfrentar grandes obstáculos está totalmente em falta: grandes líderes. Comecemos pelo grau de importância: a liderança do Tio Sam, o mais poderoso governo do mundo. O presidente Obama, na melhor das hipóteses, tem sido muito fraco. Suas trapalhadas no episódio das negociações do teto do endividamento custaram muito caro. Além disso, ele se nega a enfrentar a dura realidade dos gastos sociais insustentáveis, e não ousa mexer em seus programas populistas, tal como o Medicare. Quando as eleições são mais importantes do que o futuro da nação, estamos diante de um demagogo, nunca de um estadista.

Mas quando observamos a Europa, a situação não parece melhor. Angela Merkel não tem tido força para liderar a locomotiva da economia européia, em grave crise. Sarkozy parece mais preocupado com sua vida pessoal. Berlusconi vive envolto em escândalos e prefere atacar os especuladores em vez de reconhecer que seu governo está quebrado. Zapateiro é incapaz de aprovar reformas num país com mais de 20% de desemprego e escolhe chamar eleições antecipadas. A única exceção parece ser David Cameron, que ao menos lutou com garra para atacar os problemas dos gastos fiscais na Inglaterra.

A China ainda vive sob uma ditadura, e o recente acidente com o trem-bala ilustrou bem isso. A postura do governo foi a do marido traído que joga fora o sofá. O partido tentou ocultar fatos, impedir uma cobertura isenta e transferir responsabilidades. Já o Brasil conta com uma presidente que finge ser uma intransigente “faxineira” da corrupção enquanto joga a sujeira para baixo do tapete. Isso sem falar de seus ministros mercantilistas que anunciam pacotes quase semanalmente para intervir nos mercados, protegendo aliados à custa dos consumidores.

Não bastassem os desafios de hoje necessitarem de esforços homéricos para serem debelados, ainda temos que contar com lideranças totalmente medíocres. Apertem os cintos que os pilotos sumiram!

A falência do Estado social

Rodrigo Constantino, para a revista VOTO

O que a crise européia demonstra é a falência de um modelo de sociedade, qual seja, aquele calcado na demasiada concentração de poder no governo. O sonho igualitário vem de longa data. A “justiça social” seria a façanha de um governo contra as injustiças criadas pelo livre mercado. Todos devem ter “direito” a uma vida digna, e o Estado é o instrumento desta conquista.

Não há nada novo aqui. A República platônica já esboçava os primeiros desenhos desta mentalidade. A desconfiança com o mercado vem de longa data. Intelectuais que jamais compreenderam o poder desta “ordem espontânea” sempre desprezaram o lucro e a competição, preferindo criar modelos “justos” em suas abstrações filosóficas. O papel aceita qualquer coisa. A realidade não.

Os experimentos modernos desta sanha igualitária levaram aos regimes comunistas totalitários, deixando um rastro enorme de sangue, terror e miséria. As “viúvas de Stalin“ se viram desamparadas após a queda do Muro de Berlim e do império soviético. Muitos buscaram refúgio na seita ambientalista que, apelando ao eco-terrorismo, criava a oportunidade para ataques contínuos ao capitalismo. Seu grande defeito agora era criar riqueza demais e ameaçar o planeta. Outros encontraram no Estado social europeu uma “terceira via” para preservar seus devaneios igualitários.

Este modelo encontra-se próximo do esgotamento. A principal causa está nos mecanismos perversos de incentivo. O Estado se tornou, nas palavras de Bastiat, “a grande ficção pela qual todos tentam viver à custa de todos”. Em verdadeiros leilões de promessas irrealistas, governo atrás de governo foi ofertando privilégios e benesses. Enquanto a demografia ajudava e os choques de produtividade permitiam algum crescimento econômico, a ciranda da felicidade seguiu seu rumo. Até bater no muro da realidade.

As contas públicas explodiram. Os governos acumularam dívidas quase do tamanho de sua produção nacional, e em alguns casos extremos o endividamento público ultrapassa o PIB. Os trabalhadores conseguiram inúmeras regalias, engessando o mercado de trabalho e retirando competitividade de suas economias. Os salários deixaram de ser atrelados à produtividade, como se fosse possível criar riqueza por decretos estatais. A fome insaciável do governo por recursos levou a uma arrecadação tributária insana, superando a metade do PIB em alguns casos.

Enquanto o próprio povo demandava mais do “deus” governo, não percebia que o poder de dar tudo também é o poder de tirar tudo. Os cidadãos se tornaram súditos, labutando metade do ano apenas para contribuir com o bolo total a ser distribuído com critérios claramente clientelistas e eleitoreiros. Uma casta se formou dos mais privilegiados, os funcionários públicos, os sindicalistas e os empresários próximos ao governo. E este poderia sempre emitir mais dívida ou arrecadar mais para sustentar o modelo.

Mas há um limite. Quando o governo controla a emissão de moeda, o limite costuma se dar pela hiperinflação, que destrói o sistema monetário e derruba o governo. Só que na Europa a coisa não é tão simples. O Banco Central Europeu mantém certa independência, e traz consigo tradição ortodoxa do Bundesbank, o banco central alemão que, por já ter vivido a hiperinflação, não costumava brincar com fogo. Sem contar com a saída fácil da impressora de moeda, os governos tiveram que apelar para o endividamento excessivo mesmo. Até acender todos os alertas dos credores.

O que permitiu que esta farra durasse tanto tempo foi, em parte, a criação do euro. O projeto do euro foi essencialmente político, para tentar acalmar uma região acostumada com guerras ininterruptas. Mas o euro trouxe muitos desequilíbrios econômicos. Ele possibilitou uma convergência nas taxas de juros de países com fundamentos muito distintos. A Grécia podia captar recursos pagando quase o mesmo que a Alemanha. A eficiência de um criava um “almoço grátis” para o outro. Não havia muito incentivo para as formigas, se as cigarras podiam desfrutar de uma dolce vita sem pagar a fatura.

Durante a fase de excesso de liquidez nos mercados mundiais, os pilares podres do modelo foram ignorados. Mas quando a maré baixou, aqueles que nadavam nus ficaram expostos. Eis a situação atual. A crise já se alastrou pela Europa. Com fundamentos frágeis, com as finanças públicas fora de controle, com cargas tributárias abusivas, com regulamentação em demasia, sem dinamismo de crescimento, a Europa enfrenta um árduo desafio. A própria sobrevivência do euro está em xeque. Calotes serão inevitáveis. Haverá muito sofrimento e, partindo de um elevado desemprego, as tensões sociais serão preocupantes.

A monarquia francesa tentou se perpetuar no poder comprando o apoio da nobreza. Não percebeu que o golpe fatal viria de baixo, de um povo desesperado e cansado de tanto abuso. Hoje, os governos do Estado social tentam sobreviver fazendo basicamente o mesmo, distribuindo mais dinheiro para a nomenklatura incrustada no poder. Até quando conseguirão fazer isso sem despertar a fúria incontrolável da turma do andar de baixo?

Terremoto em Lisboa

Rodrigo Constantino, O GLOBO

“Ninguém – e sobretudo o Estado, entidade anônima e dispersa – é bom fiscal de si mesmo.” (Fernando Pessoa)

Primeiro dia de novembro em 1755, Dia de Todos os Santos, Lisboa iria sucumbir diante da “ira divina”, como os lisboetas chamaram o terrível terremoto seguido de uma arrasadora tsunami. Milhares de mortos, destruição quase total, cenas de desespero para todo lado: assim ficou Lisboa quando o chão se abriu e o Tejo engoliu a cidade em chamas.
Quase todos atribuíram a desgraça ao castigo de Deus. Alguns pensavam que era punição pelas atrocidades da Inquisição, outros achavam que era castigo porque a Igreja não fora dura o suficiente com os pecadores. Portugal vivia a cobiça e o esbanjamento possíveis com a descoberta do ouro brasileiro. Independentemente do ângulo observado, todos levavam à mesma causa: a fúria de Deus.
Poucos pareciam dispostos a analisar o ocorrido pela ótica da razão. Nicholas Shrady, em “O último dia do mundo”, diz que a lição que este terrível acontecimento pode oferecer para os desastres de hoje é a de que “o homem está no centro de nossa resposta ao desastre natural, e não a providência, a metafísica ou a ira de um Deus vivo”.
Se alguém chegou mais perto desta visão na época, foi Sebastião José de Carvalho e Melo, o Marquês de Pombal. Ele viu na desgraça uma oportunidade para a reconstrução de uma Lisboa mais moderna. Infelizmente, trocou-se um fanatismo por outro, colocando o Estado no lugar que antes pertencera a Deus. Pombal incorporou a imagem do “déspota esclarecido”. Seu mercantilismo assumia que cabia ao governo servir de locomotiva ao progresso.
Esta crença nunca esteve tão forte na terra de Cabral como nas últimas décadas, com graves sequelas. Semana passada, quando eu visitava Lisboa, a agência de risco Moody’s rebaixou os títulos da dívida soberana portuguesa para “lixo” especulativo. O país quebrou. O terremoto que se abate sobre Portugal desta vez não é fruto do acaso, mas sim uma construção deliberada dos homens. Sua principal causa chama-se irresponsabilidade fiscal; seu maior culpado: o governo.
Conforme o ex-ministro das Finanças Medina Carreira resumiu em “O fim da ilusão”, o problema básico de Portugal é que há economia de menos e despesas públicas demais. O bom-senso de uma dona de casa seria suficiente para evitar tal destino, mas governo atrás de governo escolheu ignorar a realidade. Carreira chama de “Partido do Estado” o grupo de pessoas que depende dos gastos públicos, e lamenta que este só fez crescer nas últimas décadas.
O parasitismo do Estado social arruinou o país. Há estagnação econômica e elevado desemprego. A dívida pública explodiu. A principal doença que mina o sistema político português, segundo Carreira, está no fato de os partidos servirem “como agências de empregos e de negócios das suas ávidas clientelas, integradas por muitos dos seus filiados e pelos ‘amigos’ de sempre, que gravitam à sua volta”.
Como agravante, falta uma oposição mais firme com propostas alternativas. Carreira explica que o Estado social é muito popular, e mesmo os partidos que não apoiam os governos permanecem silenciosos, “para não serem acusados de neoliberais”. Pobre do país onde “liberal” virou xingamento e “socialista” é elogio!
Se o sonho do Eldorado no século XVIII era resultado da abundância do ouro brasileiro, desta vez a fantasia se deu por meio de um Estado clarividente e provedor, e o terremoto financeiro que se avizinha marca um encontro forçado dos portugueses com a dura realidade. Lisboa vai tremer, mas não por razões sísmicas. Foram os próprios portugueses quem plantaram as sementes desta crise.
O terremoto de 1755 serviu para despertar alguns do sonambulismo. Voltaire, com sua obra-prima “Cândido”, deu uma resposta satírica ao otimismo ingênuo de muitos pensadores da época. O Iluminismo, que trouxe filósofos como Kant, deveu muito a esta catástrofe natural.
Espera-se ao menos que este terremoto, agora financeiro, possa estimular um novo Iluminismo. Desta vez, uma mudança de mentalidade que enterre a ingênua crença de que o Estado pode criar prosperidade taxando o povo e gastando de forma desenfreada. Caso contrário, os lusitanos vão enfrentar não a fúria divina, mas sim as terríveis consequências das inexoráveis leis econômicas.
Seria muito bom que nós brasileiros também pudéssemos tirar boas lições da desgraça de nossos patrícios. Afinal, não vamos em caminho muito diferente, com uma dívida pública já perto de R$ 2 trilhões e crescente, sem falar do resto. Alguém já sentiu um primeiro abalo?