O mercado é soberano

Rodrigo Constantino

"Não há como escapar das inexoráveis leis do mercado." (Mises)

A presidente Dilma tem postura arrogante, de quem sabe tudo de economia e pode impor seus desejos ao "mercado". Foi assim que ela abraçou a bandeira de combatente dos juros altos. Ela iria reduzi-los na marra, pois é "corajosa". Faltou apenas ela combinar com a lei econômica.

Assim como um louco pode desejar muito voar, mas se ele pular do alto de um prédio seu destino será a queda pela lei da gravidade, quando o governo resolve reduzir a taxa de juros ignorando os fundamentos econômicos, o resultado será juros maiores à frente. Não dá para brincar impunemente com o mercado.

A ignorância acerca desses fatos fez com que muitos celebrassem as medidas do governo lá atrás. Dilma tinha dobrado os bancos e colocado o mercado financeiro de joelhos! Alguns poucos economistas, entre eles Alexandre Schwartsman e este que vos escreve, alertaram que o tiro sairia pela culatra. Juro menor imposto pelo governo hoje, significa juro maior imposto pelo mercado amanhã.

Não deu outra. A taxa de DI dos contratos futuros sobe sem parar. A leniência do Banco Central, politizado e acovardado na hora de combater a inflação, fez com que o pânico se instalasse, agora que todos os agentes financeiros desconfiam de sua credibilidade e capacidade de reagir ao dragão inflacionário. O resultado pode ser estampado em uma imagem, como esta abaixo:

Esse é o contrato de DI para 2021. Em apenas um mês de tensão e descontrole, o "mercado" esfregou na cara da presidente que ela é impotente diante dos fatos e das leis econômicas. Podemos observar o longo esforço de marretar a taxa de juros para baixo desde o começo de sua gestão. Muitos fundos de pensão, que precisam investir em "long duration", ou seja, títulos longos, tiveram que engolir a aventura do governo e colocar em suas carteiras títulos com retornos irrealistas. Mas o império sempre contra-ataca! 

Resta saber se dessa vez a presidente e sua medíocre equipe econômica vão compreender o que se passa, ou se vão insistir nos mesmos erros, acreditando, com muita petulância, que são capazes de ditar os preços de mercado. Não são! Conseguem no máximo distorcê-los por algum tempo, mas eles retornam aos fundamentos, mais cedo ou mais tarde. É o que está  acontecendo agora.

Apertem os cintos! O governo petista plantou sementes nefastas, e a fatura está chegando. Estamos apenas começando a pagá-la. O PT vai custar muito caro ao Brasil.

Governo esquizofrênico

Rodrigo Constantino, O GLOBO

A cruzada do governo pela queda da taxa de juros representa um fim nobre, mas com instrumentos inadequados. Ninguém pode celebrar as enormes taxas cobradas pelos bancos. Mas o governo erra feio na escolha dos alvos.

O juro nada mais é que o preço do capital, e costuma ser definido pelo encontro entre sua oferta e demanda. Quanto maior for a oferta disponível de capital na economia, menor será seu preço. E esta oferta depende basicamente da poupança existente, que serve como lastro para empréstimos bancários. Os bancos atuam como intermediários entre poupadores e investidores ou consumidores financiados.

No Brasil a poupança é muito baixa em relação ao que é produzido. O principal responsável por isso é o próprio governo, que arrecada e gasta quase 40% do PIB. Sobra pouco para se poupar no país. Como o governo não aceita reduzir seus gastos, resta pegar poupança externa emprestada para permitir o crescimento tanto dos investimentos como do consumo. Mas há claros limites a esta estratégia.

Ela dura somente até os estrangeiros aceitarem exportar capital para o Brasil. Só que esta entrada de recursos, que a presidente Dilma chamou de "tsunami monetário", pressiona o câmbio, apreciando o real frente ao dólar. A indústria nacional reclama, faz lobby em Brasília, e o governo reage com intervenção na moeda e protecionismo. Só que isso, por sua vez, produz mais inflação aqui.

O governo pretende controlar inúmeras variáveis econômicas com instrumentos limitados, gerando consequências indesejadas. Cada nova medida produz mais efeitos não intencionais, demandando nova intervenção. Cria-se um verdadeiro emaranhado complexo com os tentáculos estatais pela economia.

Os empresários acusam o golpe e retraem investimentos, e os bancos, preocupados com o aumento da inadimplência e com os excessos no crédito, decidem reduzir seu crescimento.

Mas como uma das metas do governo é o crescimento do PIB no curto prazo, este recuo é inaceitável. O que faz o governo então? Reduz seus gastos? Aprova reformas estruturais que aumentem a produtividade da economia? Não. Isso tudo dá muito trabalho.

O governo prefere comprar uma briga com os bancos, e mandar o setor baixar as taxas na marra. E ai de quem reclamar! O governo é dono de 40% do mercado por meio dos bancos públicos, e ainda conta com outros mecanismos de pressão.

Aqui aproveito para fazer um alerta contra o risco autoritário. O governo, com postura arrogante, teria exigido dos bancos uma retratação pública após uma nota da Febraban criticando as medidas estatais. Que país é este que não permite mais o contraditório? Os bancos não podem mais discordar das medidas do governo?

Reduzir os juros a fórceps vai gerar apenas mais inflação. O que nos remete finalmente à esquizofrenia do governo. Há outros fatores que justificam os juros altos: o enorme compulsório que os bancos são obrigados a manter parados no Banco Central sem retorno adequado; os bilionários desembolsos do BNDES, que responde por um quarto do total do crédito no país, a taxas de juros subsidiadas (abaixo até da inflação); e o excesso de burocracia que reduz a concorrência no setor.

Ou seja, o próprio governo cria distorções que fazem com que a taxa final de juros permaneça elevada, e depois escolhe os bancos como únicos bodes expiatórios para o problema que ajudou a criar.

É como um sujeito ocioso e obeso, que come doces sem parar, culpar o doceiro por seus problemas de saúde. O governo plantou as sementes do problema, e não adianta atacar apenas o sintoma sem olhar para suas verdadeiras causas.

Há ainda outro sinal claro de esquizofrenia. Não faz muito tempo, o então presidente Lula acusava os banqueiros pela crise financeira mundial. Os banqueiros gananciosos teriam concedido crédito demais, o que produziu a bolha que estourou. Ironia das ironias, eis que agora o governo Dilma reclama que os nossos banqueiros querem conceder crédito... de menos!

O crédito no Brasil vem crescendo a taxas perto de 20% ao ano. Como não tivemos reformas estruturais, é claro que isso vai bater na inflação em algum momento. Na verdade, a inflação já está acima do centro da meta, que já é bastante elevado. E o crescimento econômico vem caindo.

Corremos o risco de ter estagflação ou então uma bolha de crédito no país, fomentada pelo próprio governo e seu banco central subserviente (seu presidente se entrega quando chama Dilma de "presidenta" em nota oficial). Depois não vai adiantar culpar os "loiros de olhos azuis" e os banqueiros gananciosos pela crise...

A cruzada contra os juros

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

Após negar com veemência que iria mexer na poupança, o governo Dilma mudou (e complicou) as regras de remuneração desta opção popular de investimento. A partir de agora, a remuneração da poupança depende da Selic. O governo tomou esta medida para poder seguir com a trajetória de queda dos juros. Como a poupança, isenta de imposto, tornara-se mais competitiva que os fundos DI, que aplicam nos títulos públicos indexados à taxa Selic, o governo se viu forçado a mexer na poupança para não perder o mercado que financia seus títulos.

O resumo da coisa toda, de forma simplificada, é o seguinte: o cenário externo abriu uma janela de oportunidade para que países como o Brasil reduzam os juros, atraindo poupança externa para fechar a conta. O governo tem aproveitado esta janela com vontade, e já derrubou a taxa Selic para 9% ao ano. Os “spreads” bancários continuam elevados, por vários motivos estruturais, então o governo resolveu impor sua redução por meio dos bancos públicos, que correspondem a 40% do mercado. Mas agora o limite para quedas maiores dos juros está na concorrência com a poupança. Nova marretada para permitir taxa menor.

Só há um pequeno detalhe nesta cruzada do governo contra os juros: o risco inflacionário. É verdade que o quadro mundial, com países desenvolvidos pagando taxa de juro real negativa, permite esta “ousadia” (irresponsabilidade) do governo por algum período. Mas o governo não fez uma única reforma estrutural que aumentasse a produtividade do país, tampouco reduziu seus gastos para permitir o aumento de oferta da poupança doméstica.

Logo, todo o crescimento de crédito, que tem sido acima de 15% ao ano por vários anos, não encontra lastro nos fundamentos econômicos. Quando a economia ameaça desaquecer, o governo resolve então injetar mais crédito de forma artificial, sendo que a inflação já se encontra acima do centro da meta, que por sua vez já é bastante elevada. Para um povo consumista como o nosso, isso é um convite para financiamentos arriscados. A inadimplência, mesmo com todo mundo empregado, já começa a subir de forma preocupante.

Enquanto o cenário externo seguir favorável a países emergentes com vastos recursos naturais, a farra poderá continuar sem grandes impactos negativos. Mas não se enganem: uma bomba-relógio está sendo montada, uma bolha creditícia está sendo inflada pelo próprio governo. Quando ela estourar, lembrem-se de que não foi culpa dos bancos, do mercado ou do capitalismo, mas sim de um governo que deseja estimular o crescimento econômico no curto prazo com medidas artificiais em vez de fazer o duro dever de casa das reformas.   

The One-Handed Economist

GaveKal Research daily

"Give me a one-handed economist!" President Truman used to ask. Right now, he would likely have a hard time finding one as the past 24 hours have presented investors with some conflicting macro data points. On the one hand, the July US factory orders and the August Milwaukee PMI came in stronger than expected, and stronger than the prior months, raising hopes that the shockingly weak Philly Fed survey was an outlier. The Chicago PMI was also decent enough and the latest German retail sales were surprisingly steady after a strong spring. On the other hand, Korea (one of the countries more "plugged in" to global trade and typically a decent cycle benchmark) just published a much weaker than expected industrial production number, as did Poland, while Italian retail sales undershot already weak expectations. So what is an economist to do?

As far as the Brazilian central bank is concerned, sitting on the fence was apparently not an option. Last night, the central bank took the market by surprise and cut interest rates by -50 basis points, to 12%, becoming the second central bank, following Turkey, to officially cut policy rates in the face of what seems to be unfolding weaker global growth. Brazil's move is occurring at a time when inflation is running ahead of the central bank's targets. Clearly, the message sent out is that "we are more worried about growth than inflation." Ironically, this last Friday, China sent out exactly the opposite message by raising reserve requirements on off-balance sheet deposits. So which central bank is right?

As far as China is concerned, we are not surprised by the single-minded focus on inflation. After all, China's policymakers may not look very communist any more but the religion in which most were raised remains Marxism. And to a Marxist, revolutions and other paradigm shifts in history do not happen because of individuals, or ideas, but because of economic forces. And there is no economic force stronger or more destabilizing than inflation. After all, Marx did explain that Louis XVI lost his head because of the poor harvests and high food price inflation in the late 18th century. Just as Chinese policymakers explain today that the Tiananmen events of 1989 had little to do with Chinese students wanting more "democracy" or "freedom," but instead had everything to do with the high inflation afflicting China in the late 1980s. Needless to say, this hardcore belief that inflation is the number-one threat to social stability (and Communist Party rule) will have only been amplified by this year's events in the Middle East.

Of course, Brazil's political situation is very different and Alexandre Tombini and Dilma Rousseff do not need to worry as much about angry riots over rising food prices. Instead, they are probably more concerned about the country's growth outlook and the ability to roll out the large infrastructure that Brazil still needs to make it into the "first world" club. But will today's rate cut help Brazil in that task? Unfortunately, here, we are back to our "one-handed economist"! On the positive side, the lower cost of capital should help capital spending. On the negative side, most investors into Brazil have an institutional memory of how devastating inflation can be. Nervousness at the sight of a central bank willing to cut in the face of high inflation may thus increase? Moreover, investors are bound to ask themselves "what does the bank know that I do not?" And if they review the recent experience of Turkey, they may well conclude that the rates cut there seemed to have backfired-they only helped the Turkish Lira become the emerging markets' worst performing currency (-10% ytd) and hardly helped boost the Turkish stock market (-19% ytd in local currency terms).