A cruzada contra os juros

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

Após negar com veemência que iria mexer na poupança, o governo Dilma mudou (e complicou) as regras de remuneração desta opção popular de investimento. A partir de agora, a remuneração da poupança depende da Selic. O governo tomou esta medida para poder seguir com a trajetória de queda dos juros. Como a poupança, isenta de imposto, tornara-se mais competitiva que os fundos DI, que aplicam nos títulos públicos indexados à taxa Selic, o governo se viu forçado a mexer na poupança para não perder o mercado que financia seus títulos.

O resumo da coisa toda, de forma simplificada, é o seguinte: o cenário externo abriu uma janela de oportunidade para que países como o Brasil reduzam os juros, atraindo poupança externa para fechar a conta. O governo tem aproveitado esta janela com vontade, e já derrubou a taxa Selic para 9% ao ano. Os “spreads” bancários continuam elevados, por vários motivos estruturais, então o governo resolveu impor sua redução por meio dos bancos públicos, que correspondem a 40% do mercado. Mas agora o limite para quedas maiores dos juros está na concorrência com a poupança. Nova marretada para permitir taxa menor.

Só há um pequeno detalhe nesta cruzada do governo contra os juros: o risco inflacionário. É verdade que o quadro mundial, com países desenvolvidos pagando taxa de juro real negativa, permite esta “ousadia” (irresponsabilidade) do governo por algum período. Mas o governo não fez uma única reforma estrutural que aumentasse a produtividade do país, tampouco reduziu seus gastos para permitir o aumento de oferta da poupança doméstica.

Logo, todo o crescimento de crédito, que tem sido acima de 15% ao ano por vários anos, não encontra lastro nos fundamentos econômicos. Quando a economia ameaça desaquecer, o governo resolve então injetar mais crédito de forma artificial, sendo que a inflação já se encontra acima do centro da meta, que por sua vez já é bastante elevada. Para um povo consumista como o nosso, isso é um convite para financiamentos arriscados. A inadimplência, mesmo com todo mundo empregado, já começa a subir de forma preocupante.

Enquanto o cenário externo seguir favorável a países emergentes com vastos recursos naturais, a farra poderá continuar sem grandes impactos negativos. Mas não se enganem: uma bomba-relógio está sendo montada, uma bolha creditícia está sendo inflada pelo próprio governo. Quando ela estourar, lembrem-se de que não foi culpa dos bancos, do mercado ou do capitalismo, mas sim de um governo que deseja estimular o crescimento econômico no curto prazo com medidas artificiais em vez de fazer o duro dever de casa das reformas.   

O fim da meta de inflação?

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

A ata do Copom divulgada nesta quinta-feira possui um tom extremamente “dovish”, ou seja, suave em relação ao combate à inflação. Os argumentos citados para manter a trajetória de queda da taxa Selic são muito questionáveis, para dizer o mínimo. Se a queda prematura e ousada em 2011 contava como justificativa com o agravamento do cenário externo, por conta do risco de ruptura na Europa, desta vez o mesmo não ocorre. Restou ao Copom forçar a barra para sinalizar que a taxa de juros vai seguir rumo a um dígito.

Nas últimas decisões de reduzir os juros, o Copom apelou até para o SAMBA (do crioulo doido). Trata-se de um modelo econométrico com inúmeras variáveis incertas e, portanto, enorme arbitrariedade. Muitos economistas sérios apontaram, à época, para a ousadia que beirava à irresponsabilidade do BC. O governo, à medida que a crise europeia se deteriorava, cantou vitória: o BC fora preventivo e estava correto. Talvez tenha se empolgado cedo demais.

Com a recente atuação agressiva do Banco Central Europeu, o risco de uma ruptura na Europa se reduziu bastante, ao menos no curto prazo. Além disso, o Fed resolveu adotar um tom mais “dovish” ainda, e afirmou que as taxas de juros devem ficar extremamente reduzidas até pelo menos 2014. Com este cenário de nova rodada de liquidez nos países “desenvolvidos”, aumentam as chances de alta no preço das commodities.

Este não é um quadro deflacionário. Fora isso, o Brasil apresentou índice de inflação acima do esperado na última semana, sem esquecer que fechou 2011 no topo da meta, já muito elevada. A taxa de desemprego está em patamares extremamente baixos, mostrando um mercado de mão de obra bastante aquecido. O crédito segue em expansão. O governo conta com o corte nos gastos fiscais para conter a inflação, mas já vimos que tais promessas são vazias.

Em suma, o país corre sérios riscos de ver a inflação sistematicamente acima da meta. E isso não parece incomodar muito o BC. Será que estamos vendo o fim do modelo de metas inflacionárias no Brasil? Será que o BC mira agora em uma meta de juros? O governo Dilma, com maior ingerência sobre o BC, está dando sinais preocupantes nesta direção. Seria um retrocesso institucional incrível, ameaçando o retorno de uma inflação fora de controle. Todo cuidado é pouco.

O samba do BC

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

A Ata do Copom foi uma grande decepção para aqueles que tinham esperanças de ver explicações mais embasadas para o corte inesperado na taxa básica de juros. Reforçou a tese de que a medida teve como pilar a deterioração do cenário externo, mas ficou mais evidente que se trata de uma ousadia arriscada e provavelmente prematura. A inflação acumulada de 12 meses já passa dos 7%, e a esperada pelo mercado (Focus) para 2012, acima de 5,3%, se afasta cada vez mais da meta (já elevada) de 4,5%.

A decisão do Copom gerou mais reações negativas do que positivas. Mas alguns economistas vieram em defesa do BC. Delfim Netto foi um deles, alegando que a economia é mais arte que ciência, e que os economistas costumam ser prepotentes com seus modelos econométricos. O problema é que o próprio BC faz uso destes modelos para justificar suas decisões, digamos, artísticas. Para quantificar o efeito da piora do cenário externo, a autoridade monetária fez uso de um modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico, denominado SAMBA (Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach).

Este modelo possui nada menos do que 118 parâmetros, sendo 37 calibrados e 81 estimados. Para piorar, a amostra é muito reduzida, pois teve início apenas em 1999 e conta com 48 observações. Cinco variáveis externas são consideradas: importações mundiais, preços relativos das importações brasileiras, inflação americana, a taxa de juros do Fed e o VIX, que mede a volatilidade dos mercados (proxy da aversão ao risco). O BC não informa de maneira objetiva o cenário adotado para a economia mundial, deixando os analistas no escuro quanto ao impacto esperado dessas variáveis na economia brasileira.

Como fica claro, quem tenta dar um verniz científico à arte de definir a taxa “correta” de juros é o próprio BC. Mas o tiro sai pela culatra, pois faltam argumentos sólidos para sustentar a decisão, ficando a impressão de que foi mesmo uma medida política. A imagem que o BC passa é a de que utiliza o modelo SAMBA... do crioulo doido!

A decisão do Copom: medida ousada ou irresponsável?

Por Rodrigo Constantino, Valor Econômico

Em uma decisão que surpreendeu quase todos os agentes do mercado - à exceção de alguns bancos que montaram grandes apostas na véspera do evento -, o Copom cortou a taxa básica de juros em 0,5 ponto porcentual na quarta-feira.

Trata-se de medida inesperada, principalmente quando levamos em conta a comunicação com o mercado pelas atas anteriores e o fato de que a inflação, corrente e esperada, encontra-se acima da meta.

Foi uma virada repentina no rumo da Selic, celebrada ontem pelos investidores, que partiram para as compras de ações brasileiras, especialmente as mais sensíveis ao patamar de juros, como as construtoras. O Ibovespa subiu quase 3% no dia, descolando-se das bolsas internacionais. Mas se tal decisão se mostrará correta no longo prazo, ainda é muito cedo para dizer.

O mercado ainda terá de aguardar a nova ata para saber dos pormenores da decisão, que contou com duas dissidências. Mas a linha de argumentação parece ser a deterioração do quadro externo. Afinal, o arrefecimento da economia brasileira não foi forte o suficiente para justificar tal medida. Ou será que o Banco Central sabe de mais coisa que o mercado ignora? Essa leitura, comum quando ocorre dissonância entre o que se espera e o que é feito, produz novas incertezas no mercado. Por isso a transparência do BC é vista como um importante ativo em sua credibilidade.

Aceitando-se a versão de que o foco foi mesmo a piora do cenário internacional, trata-se de muita ousadia do BC. Alguns dados, de fato, mostraram aumento no risco de um duplo mergulho da economia americana, e os fundamentos da Europa também apresentaram piora. Mas ainda é cedo para afirmar que o desenrolar dos fatos será na direção catastrófica. O Copom, portanto, teria especulado ao apostar suas fichas nesse cenário, claramente se antecipando aos possíveis eventos. Será que o BC agora virou um "hedge fund" com Tombini à frente?

Há um fator que não pode ser ignorado de forma alguma nesta equação: a pressão política. Não passou despercebido por ninguém o fato de que a presidente Dilma, na véspera da decisão, afirmou que gostaria de ver uma redução na taxa de juros. A imagem que fica, verdadeira ou não, é a de um BC politizado, sem independência de ação. Institucionalmente, trata-se de algo preocupante, que poderá cobrar elevado preço no futuro. Poucas coisas são tão perigosas para a inflação quanto um BC capturado pelos interesses do governo. O guardião da moeda se transforma em cúmplice do populismo eleitoreiro, alimentando o dragão inflacionário.

Os recentes discursos da presidente apontam na direção correta de maior austeridade fiscal e reformas. Mas, por enquanto, tudo que se tem é pura retórica e intenção anunciada. Se o corte da Selic se deu por conta dessas promessas, então a medida deixa de ser ousada e passa a ser irresponsável. Primeiro, porque sabemos como há um abismo de distância entre desejar o corte de gastos e aprová-lo no Congresso. Ainda mais num Congresso cada vez mais hostil por causa da "faxina" na corrupção. Segundo, porque aquilo colocado na mesa está muito aquém do necessário.

Foi feito grande alarde por causa de R$ 10 bilhões de aumento no superávit primário esperado pelo governo. Isso se levando em conta que houve receita extra quase do mesmo montante, ou seja, é somente uma economia daquilo que entrou a mais. Sem falar que a magnitude da economia é pífia quando se observa o montante dos gastos públicos. Um governo que gasta mais de R$ 1 trilhão falar em economizar R$ 10 bilhões extras é como uma família que gasta R$ 10 mil tentar convencer o credor que será responsável por poupar R$ 100 a mais. É uma piada de mau gosto!

Quanto às reformas, parecem seguir na direção certa, especialmente no que diz respeito à aposentadoria dos funcionários públicos. Mas, novamente, ainda é muito pouco perto do necessário, sem mencionar os enormes obstáculos políticos para sua aprovação. A Previdência Social continua sendo uma bomba-relógio que não explodiu apenas por causa da demografia favorável. Mas a população está envelhecendo, e o governo precisa agir rápido.

O que o afrouxamento monetário prematuro fez foi colocar enorme pressão no Congresso e no Executivo por maior austeridade fiscal. Mas contar com isso é mais do que arriscado; é irresponsável. A decisão do Copom só terá se mostrado acertada se a economia mundial realmente mergulhar em recessão. Caso contrário, foi um grande passo na direção errada, elevando os riscos do descontrole inflacionário. Remediar o erro será bem mais doloroso depois.

Rodrigo Constantino é sócio da Graphus Capital

Cobertor curto

Rodrigo Constantino, para o Instituto Liberal

O governo Dilma anunciou novo pacote cambial para tentar conter a valorização do real. Será cobrado agora 1% de imposto sobre a diferença entre a posição vendida e a posição comprada em derivativos cambiais, quando o excedente for superior a US$ 10 milhões. O mercado ficou confuso com a distinção entre operações de “hedge” e especulação, uma vez que é difícil distingui-las. Além disso, no limite os agentes podem simplesmente transferir suas operações de câmbio para o exterior. As ações da BM&FBovespa despencaram já antecipando esta perda de receita.

Foram várias medidas até agora com o mesmo objetivo, mas todas surtiram efeito apenas de curto prazo. Compreende-se o desespero dos industriais com esta valorização da moeda nacional, o que torna os produtos importados mais competitivos. Mas o fenômeno de desvalorização do dólar é global, e alguns fatores importantes que colaboram com a enxurrada de dólares para o Brasil são estruturais. O governo está tentando enxugar gelo, atacando com medidas paliativas os sintomas, em vez de lidar com a raiz do problema.

Com taxas de juros praticamente nulas nos países desenvolvidos, e nossa Selic chegando perto de 13%, parece natural que o Brasil se torne foco de atração de capital especulativo. Mesmo levando em conta a alta inflação, o diferencial de juros reais é alto. A ata do Copom sinalizou ontem o término da elevação dos juros, mas ainda é muito cedo para decretar vitória sobre a inflação. E eis que, de forma resumida, desenha-se o cenário complicado: o mundo rico não tem juros e exporta capital, o Brasil é destino certo pela sua elevada taxa de juros, mas esta não pode ceder porque a inflação ameaça sair de controle; o real se valoriza, e os industriais começam a chiadeira; o governo vai fazendo uma colcha de retalhos com medidas pontuais para atender grupos de interesse.

O cerne da questão é a baixa competitividade da economia brasileira, por causa dos elevados impostos e encargos trabalhistas, burocracia asfixiante, infraestrutura capenga e baixa produtividade da mão-de-obra sem educação. Como o governo não ataca nenhum destes problemas com coragem, e ainda mantém gastos públicos altos, fica impossível reduzir os juros reais sem gerar inflação. O editorial do Estadão hoje resume bem a coisa: “O quadro só mudará quando o peso do combate à inflação for dividido entre a política monetária e a política fiscal. Isso ocorrerá quando o governo se dispuser de fato a conter seus gastos. Por enquanto, isso está fora da agenda”. O cobertor é curto.